敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月23日 华孚色纺（002042.SZ） 纺织和服装 销量增加、成本下降促业绩大幅增长 公司简报 ◆收入增18.7%，净利润增125.5%，符合预期 上半年公司实现收入33.14亿，同比增长18.7%，属于上市公司股东净利润1.15亿，同比增长125.51%，EPS0.14元。净利润增速高于收入增速系毛利率提升1个点所致。 分地区看，出口实现收入11.7亿，同比增长27%，内销收入20.79亿，同比增长14.65%；分业务看，色纺纱30.8亿，同比增长20.51%，其中销量增长超过20%，销售平均价格小幅下跌（预计3-5个点），物料1.69亿，同比下降5.29%。 上半年公司毛利率较去年同期上升1个点至13.58%，系内外棉价差收窄、进口棉使用比例上升所致。销售、管理、财务费用率分别为4.06%、4.19%和2.79%，分别较去年同比升0.51、降0.96和降0.53个百分点。销售费用率上升系新疆12万锭项目于12年4季度达产致今年上半年出疆物流费用增加（运费补贴计入“营业外收入”）所致，剔除该因素销售费用率将有所下降。 单季度第二季度公司实现收入18亿，同比增长15.3%，归属上市公司股东净利润0.71亿，同比增长350%，净利润增速显著高于一季度（增25.21%）系毛利率同比大幅提升5.69个点至15.19%所致。 ◆量增驱动上半年收入增长，下半年主要看价格贡献 12Q1-13Q2，公司收入分别同比增长-13.34%、11.77%、25.18%、30.91%、23.05%和15.30%，可以看出在需求弱复苏背景下公司收入增长较为平稳，其中上半年销量增长超过20%，贡献显著，而产品价格同比有所下降（预计3-5个点），因上半年外棉价格虽有所回升但仍低于12年上半年平均水平。 我们判断下半年内外棉价仍然将延续二季度水平，大幅向上、下波动的概率不大，则下半年棉花价格同比将小幅上升5-10个点，有望带动公司产品价格小幅上升，因此我们预计公司第三季度收入同比增长有望实现量、价双轮驱动，而第四季度鉴于12年四季度公司进行了主动降价去库存导致量增刺激有限，将以价格贡献为主，全年收入将维持在15-20%水平。 ◆二季度受益进口棉使用比例提升，毛利率同比、环比大幅提升 公司以出口业务为主，出口订单（含间接出口业务）占比70%，影响公司毛利率的核心因素包括国内外棉价差变动、进口配额使用比例（国际棉价决定公司产品价格，国内棉价决定公司用棉成本）。 12年至今国内外棉价差出现了一个快速拉大、缓慢收窄的变化过程：12年上半年国内外棉价差从年初的2300元/吨附近持续扩大，到二季度末接近6000元/吨，12年下半年基本维持在4000-5000元/吨范围波动，而13年一季度受益于国际棉价上涨，内外棉价差由4200元/吨一度收窄至3500元/吨，进入二季度价差则小幅扩大至4000元/吨附近徘徊震荡。 增持（维持） 当前价/目标价：4.95/5.60元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 联系人 李华丰 021-22167202 lihuafeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.33 总市值(亿元)：41.23 一年最低/最高(元)：3.60/5.96 近3月换手率：64.56% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1210-1211-1201-1303-1304-1306-1307-13华孚色纺沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.56 8.49 2.78 绝对 2.06 -3.51 3.14 相关研报 出口弱复苏及内外棉价差收窄，将促业绩大幅回升 ··········································· 2013-04-26 2013-08-23 华孚色纺 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 分季度来看，12Q1-13Q2毛利率分别为16.58%、9.49%、10.83%、7.6%、11.66%和15.19%。12年上半年因国内外棉价差持续扩大，毛利率出现下滑，12Q3价差小幅收窄导致毛利率环比略有回升，12Q4公司把握住下游部分品牌去库存化后的小幅补库存需求主动选择降价（约1000元）进行去库存，在明显拉升收入增长的同时也导致毛利率环比明显下降至7.6%，剔除去库存影响公司Q4毛利率应该环比继续上升。 13Q1受益于棉花价差收窄，毛利率环比提升4.06个点，但由于价差仍高于12Q1，同比仍出现下降；而二季度毛利率环比继续提升3.5个点，同比大幅增长5.69个点，主要因公司积极竞购国储棉的拍卖，配额使用同比上升（竞拍3吨国储棉，发放1吨配额）,有效降低公司用棉成本所致，同时订单结构升级（彩新比例同比提升6个点）对毛利率提升也有一定的贡献。 基于下半年内外棉价差仍旧以震荡为主的判断，我们预计下半年公司产品价格环比提升不会明显，毛利率水平将取决于成本端的变化，即进口棉配额使用比例情况。我们预计公司下半年毛利率将维持在二季度水平。 ◆资产负债率仍处高位，风险意识有所加强 12Q1-13Q2，公司资产负债率分别为63%、62%、61%、61%、63%和59%，略有改善，但仍处于高位。 公司负债主要集中在短期借款、应付债券两项，分别为26.77、6.24亿，占负债合计的58%、13%。资产方面，因货币政策较为紧缩公司应收票据近年来逐步上升。我们将资产项中的货币资金、应收票据、应收账款、预付款项合计，并除以短期借款、应付债券之和，12Q1-13Q2分别为82%、75%、82%、72%、91%和66%，尚处于合理范围。 经营性现金流净额方面，12Q1-13Q2分别为-2.6、1.1、0.5、4.7、-3.8、0.57亿元，一般四季度因账款、票据回收现金流净额转正且回归正常水平，今年上半年较去年同期下降系收入增加税费支出增加所致。 上半年公司表现出较强的风险管理意识，进一步加强了客户风险排查、优化信用管理机制，降低应收账款风险。 ◆公司业绩弹性较高，稳定的内外棉价差和进口棉使用比例上升促进下半年业绩继续大幅回升 1-7月我国纺织品出口607亿，同比增长11.5%，出口表现符合我们一季度“鉴于美国服装库存低于历史水平幅度不大以及欧洲复苏的不确定性，我们认为需求端属于弱复苏”的判断。下半年我们认为行业仍将保持平稳的复苏势头，而近期欧洲宏观经济呈现良好的复苏势头有望增强行业回暖力度，但仍需进一步观察。 我们在前期点评中一直指出，公司具有较高的业绩弹性： 1）公司所在的色纺纱行业产业链短，从棉花到纱线产品生产周期快，对棉花成本变化反映迅速； 2）10年公司非公开发行4255万股，募集资金10亿，投资建设“上虞8万锭半精纺纱线项目”和“新疆五家渠12万锭色纺纱项目”，并于12年5月开始陆续投产。新疆项目12年4季度达产，两个项目累计新增产能约20万锭，产能增幅接近20%（总产能130万锭，自有、外协分别120、10万锭），上半年销售增长超过20%，行业复苏时新增产能及销量增长将利于公司业绩提升； 3）12年四季度主动去库存使得目前公司轻装上阵，库存棉花的价格基本与现货价格一致，且库存水平接近历史平均水平； 4）公司是色纺纱行业的双寡头之一，“华孚”品牌具有很高的行业知名度，在12年国内外棉花价差达到6000-7000元/吨，国际品牌和公司各自承担一半价差，显示了公司出众的议价能力，而在行业景气度向上过程中可以获得超越行业平均的溢价空间。 5）公司年用棉量超过20万吨，居于行业前列，进口配额使用比例上升将显著降低公司成本，提升毛利率。 公司预计1-9月实现净利润同比增长100-130%，主要受益于销量同比保持2位数增长和进口棉使用比例持续提升。基于公司较高的业绩弹性，上调13-15年EPS为0.28、0.36、0.42元。虽然13年业绩大幅回升，但考虑到13年PE仍达到18倍，维持“增持”评级。 2013-08-23 华孚色纺 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 5,107 5,732 6,755 7,751 8,623 营业收入增长率 6.78% 12.24% 17.83% 14.74% 11.26% 净利润（百万元） 407 91 231 303 350 净利润增长率 9.64% -77.70% 154.86% 31.03% 15.38% EPS（元） 0.49 0.11 0.28 0.36 0.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.63% 3.00% 7.14% 8.64% 9.18% P/E 10 45 18 14 12 P/B 1 1 1 1 1 图1：11Q1-13Q2公司单季度毛利率变化 图2：中国棉花价格指数与进口棉价指数走势 资料来源：公司年报 2013-08-23 华孚色纺 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 5,107 5,732 6,755 7,751 8,623 营业成本 4,093 5,115 5,820 6,595 7,283 折旧和摊销 205 238 247 257 266 营业税费 22 22 27 31 43 销售费用 174 222 270 318 354 管理费用 238 258 297 333 371 财务费用 138 239 226 235 232 公允价值变动损益 0 3 1 1 1 投资收益 16 -17 0 0 0 营业利润 449 -139 115 237 340 利润总额 513 154 297 387 470 少数股东损益 -11 1 3 3 3 归属母公司净利润 406.97 90.74 231.25 303.00 349.59 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 7,489 8,009 8,715 9,210 9,472 流动资产 4,967 4,810 5,584 6,184 6,559 货币资金 1,137 638 1,042 1,099 1,035 交易型金融资产 0 5 0 0 0 应收帐款 482 540 578 663 737 应收票据 244 312 338 349 345 其他应收款 47 292 270 233 172 存货 2,326 2,129 2,326 2,636 2,911 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 33 33 33 33 33 固定资产 1,866 2,700 2,640 2,560 2,465 无形资产 176 207 197 187 178 总负债 4,412 4,892 5,381 5,608 5,565 无息负债 1,077 1,578 1,757 1,984 2,190 有息负债 3,335 3,315 3,624 3,624 3,376 股东权益 3,077 3,116 3,334 3,602 3,906 股本 555 833 833 833 833 公积金 1,329 1,073 1,097 1,127 1,162 未分配利润 1,063 1,085 1,276 1,511 1,777 少数股东权益 90 91 94 97 100