华孚色纺(002042)：出口弱复苏及内外棉价差收窄，将促业绩大幅回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年4月26日 华孚色纺（002042.SZ） 纺织和服装 出口弱复苏及内外棉价差收窄，将促业绩大幅回升 公司简报 ◆12年收入增12%，毛利率下滑致营业利润亏损，销量仍逆市增长 12年公司实现营业收入57.32亿元，同比增长12.24%，营业利润-1.39亿元，同比下降131.04%，归属上市公司股东净利润0.91亿元，同比下降77.7%。每股收益0.11元，拟每10股派现0.2元（含税），符合我们在半年报点评中的预期。 营业利润出现亏损系毛利率大幅下滑、财务费用率上升所致，净利润实现盈利系政府补助大幅增加所致。 分地区看，出口实现收入15.9亿，同比增长3.59%，内销实现收入39.64亿（约50%的国内收入是间接出口），同比增长16.77%；分业务看，色纺纱48.7亿，同比增长10.3%，其中销售量增长33.7%，销售平均单价下跌17.5%至36670万/吨，物料6.9亿，同比增长32.8%。 在行业低迷背景下销量增长33.7%，弱市中提高了市场占有率，也为回暖后业绩增长增强了弹性，但也加剧了公司12年跑量不盈利的压力。 12年销售、管理费用率保持稳定，分别同比上升0.47、-0.16个点至3.88%、4.5%，销售费用率小幅上升系公司新疆区域产能投产销量增加、物流费用上升（运费补贴计入“营业外收入”）所致；财务费用率上升1.46个点至4.17%，系平均存量占用资金较高，以及公司债7.8%的高利率影响所致。 ◆13Q1收入增23%，营业利润仍受毛利率下滑影响，但已转正 13年1季度实现收入15.08亿元，同比增长23.05%，毛利率同比下滑导致营业利润同比下降60.79%至1484万。受益政府补贴、所得税费用下降，归属上市公司股东净利润同比增长25.21%至4431万，EPS0.05元。 12Q1-13Q1公司营业收入分别同比增长-13%、12%、25%、31%和23%，存货环比增长17.38%、0.93%、-8.86%、-15.24%和6.24%，可以看出，自12Q3受益于需求复苏，收入开始改善后，一直稳定在20%多的增长水平。12Q4因去库存导致收入增长显著且存货下降明显（12年棉花库存较年初下降1.8亿至6.07亿，逐步回归历史平均水平）。 13年1季度费用率基本保持稳定，销售费用率同比升0.23%至3.87%，系新疆区域募投项目开始投产始于12年5月，去年一季度不产生物流费用所致；管理费用率同比降1.56%至4.28%；财务费用率同比降1.49%至3.08%；所得税费用减少1312万，同比降57%，系一季度盈利的部分附属公司存在可弥补亏损的情况，不需要计提所得税。 13Q1存货、应收账款分别较年初增6.24%、30.78%至22.6、7.06亿，公司计提资产减值准备同比增长52%至598万。 ◆内外棉价差拉大致12年毛利率大幅下降，13Q1降幅收窄 公司以出口业务为主，出口订单（含间接出口业务）占比70%，影响公司毛利率的核心因素是国内外棉价差变动（国际棉价决定公司产品价格，国内棉价决定公司用棉成本）。 12年国内外棉价差从年初的2300元/吨附近持续扩大，到二季度末接近6000元/吨，下半年基本维持在4000-5000元/吨范围波动。13Q1受益于国际棉价上涨，内外棉价差由4200元/吨收窄至3500元/吨。 增持 当前价/目标价：4.31/5.00元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 联系人 李华丰 021-22167202 lihuafeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.33 总市值(亿元)：35.90 一年最低/最高(元)：3.60/9.59 近3月换手率：40.37% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%04-1206-1207-1209-1211-1212-1202-1303-13华孚色纺沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.74 3.95 -14.64 绝对 -4.61 -0.89 -21.45 相关研报 净利降79%，低谷中静候行业回暖 ····································· 2012-07-30 2013-04-26 华孚色纺 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 受此影响，12年毛利率同比大幅下滑9.08个点至10.77%，其中主营业务色纺纱下滑8.52个点至9.91%；出口、内销业务分别下滑1.86、11.24个点至7.4%和10.26%，内销市场大幅下滑部分因处理库存所致。13年1季度毛利率同比下降4.92个点至11.66%，降幅收窄。 分季度来看，12Q1-13Q1分别为16.58%、9.49%、10.83%和7.6%和11.66%。12年上半年因国内外棉价差持续扩大，毛利率出现下滑，12Q3价差小幅收窄导致毛利率环比略有回升，12Q4公司把握住下游部分品牌去库存化后的小幅补库存需求主动选择降价（约1000元）进行去库存，在明显拉升收入增长的同时也导致毛利率环比明显下降至7.6%，剔除去库存影响公司Q4毛利率应该环比继续上升。13Q1受益于棉花价差收窄，毛利率环比提升4.06个点，但由于价差仍高于12Q1，同比仍出现下降。 ◆需求“弱复苏”，1季度国际棉价上涨收窄内外棉价差，但预计国际棉价涨幅有限 在经历了1、2月出口高增长（14.74%、69.65%），3月纺织品服装出口出现负增长（-11%），剔除国外去库存波动影响，1季度出口表现符合我们此前 “鉴于美国服装库存低于历史水平幅度不大以及欧洲复苏的不确定性，我们认为需求端属于弱复苏”的判断。 棉价方面，一季度国际棉价出现小幅上涨，系12/13年度全球主要棉产地种植面积下降（中、美、印分别同比下降6%、16.4%和13%）以及近期中国公布今年配额制度（按3:1发放配额，即拍3吨国储棉，可拿1吨配额）国际市场预期国内进口需求量上升所致，同期国内棉价涨幅不到1%，内外棉价差由4200元收窄至3500元左右。 未来国际棉花价格走势仍然取决于供需关系，4月USDA报告显示目前全球（剔除中国）棉花库消比仍然处于历史高位（52%），国际棉价上行空间有限，而国内棉价受13/14年收储政策（收储价格与12/13年持平，20400元/吨）托底和高库消比抑制下总体将保持平稳运行。在国内外棉价维持相对稳定的情况下，预计未来内外棉价差也将也将维持相对稳定。 ◆公司业绩弹性较高，需求弱复苏及收窄的内外棉价差，有利于业绩大幅回升 尽管需求属于弱复苏，但仍使得行业处于回暖态势，已经收窄的内外棉价差也有利于13年企业盈利能力和业绩提升。 我们在前期点评中一直指出，公司具有较高的业绩弹性： 1）公司所在的色纺纱行业产业链短，从棉花到纱线产品生产周期快，对棉花成本变化反映迅速； 2）10年公司非公开发行4255万股，募集资金10亿，投资建设“上虞8万锭半精纺纱线项目”和“新疆五家渠12万锭色纺纱项目”，并于12年5月开始陆续投产。新疆项目12年4季度达产，两个项目累计新增产能约20万锭，产能增幅接近20%（总产能130万锭，自有、外协分别120、10万锭），同时12年销量增长33.7%，行业复苏时新增产能及销量增长将利于公司业绩提升； 3）12年四季度主动去库存使得目前公司轻装上阵，库存棉花的价格基本与现货价格一致，且库存水平接近历史平均水平； 4）公司是色纺纱行业的双寡头之一，“华孚”品牌具有很高的行业知名度，在12年国内外棉花价差达到6000-7000元/吨，国际品牌和公司各自承担一半价差，显示了公司出众的议价能力，而在行业景气度向上过程中可以获得超越行业平均的溢价空间。 由于一季度外棉价格最低，为了锁定棉花价格利用配额储备外棉，公司竞拍了3万吨国储棉，拿到1万吨进口配额，2季度进口外棉到货，可降低公司棉花成本，有利于毛利率提升。公司预计1-6月实现净利润同比增长80-110%。基于公司较高的业绩弹性，预计13-15年EPS为0.22、0.28、0.41元。虽然13年业绩大幅回升，但考虑到13年PE仍达到20倍，给予“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 5,107 5,732 6,852 7,554 8,529 营业收入增长率 6.78% 12.24% 19.53% 10.25% 12.91% 净利润（百万元） 407 91 183 233 339 净利润增长率 9.64% -77.70% 101.63% 27.48% 45.45% EPS（元） 0.49 0.11 0.22 0.28 0.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.63% 3.00% 5.73% 6.87% 9.18% P/E 9 40 20 15 11 P/B 1 1 1 1 1 2013-04-26 华孚色纺 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图1：10Q1-13Q1公司单季度毛利率变化 图2：中国棉花价格指数与进口棉价指数走势 资料来源：公司年报 2013-04-26 华孚色纺 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 5,107 5,732 6,852 7,554 8,529 营业成本 4,093 5,115 5,908 6,466 7,197 折旧和摊销 205 238 247 257 266 营业税费 22 22 27 30 43 销售费用 174 222 271 310 350 管理费用 238 258 301 325 367 财务费用 138 239 233 242 249 公允价值变动损益 0 3 1 1 1 投资收益 16 -17 0 0 0 营业利润 449 -139 112 181 322 利润总额 513 154 248 315 456 少数股东损益 -11 1 3 3 3 归属母公司净利润 406.97 90.74 182.95 233.23 339.23 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 7,489 8,009 8,693 9,060 9,395 流动资产 4,967 4,810 5,560 6,032 6,481 货币资金 1,137 638 947 1,061 1,024 交易型金融资产 0 5 0 0 0 应收帐款 482 540 586 646 729 应收票据 244 312 343 340 341 其他应收款 47 292 274 227 171 存货 2,326 2,129 2,361 2,585 2,877 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 33 33 33 33 33 固定资产 1,866 2,700 2,640 2,560 2,465 无形资产 176 207 197 187 178 总负债 4,412 4,892 5,407 5,567 5,599 无息负债 1,077 1,578 1,783 1,944 2,165 有息负债 3,335 3,315 3,624 3,624 3,433 股东权益 3,077 3,116 3,286 3,492 3,797 股本 555 833 833 833 833 公积金 1,329 1,073 1,0