中国市场策略：一系列市场异象及其显着意义

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2013年8月19日 中國市場策略中國市場策略中國市場策略中國市場策略 洪灝洪灝洪灝洪灝CFA hao.hong@bocomgroup.com 一系列市場異象及其顯著意義一系列市場異象及其顯著意義一系列市場異象及其顯著意義一系列市場異象及其顯著意義 “盡信書，不如無書” -- 孟子 《盡心章句下》。 交易錯誤並非看空的依據交易錯誤並非看空的依據交易錯誤並非看空的依據交易錯誤並非看空的依據；；；；不能讓別人的交易錯誤決定自己的策略不能讓別人的交易錯誤決定自己的策略不能讓別人的交易錯誤決定自己的策略不能讓別人的交易錯誤決定自己的策略：：：：週五中國股市的奇觀最終成為了曇花一現，市場在短短一個小時左右會吐了約6%的收益。全天成交量旺盛。一些市場權威人士認為，這樣的一個戲劇性盤中反轉是史無前例的，而且在本周的交易中會誘發市場拋壓。然而，我們的研究表明，自2000年以來，有11次上海收盤走低而且盤中大逆轉堪比8月16日的振幅。同時注意到許多這些大幅的一天振幅集中在市場底部附近（焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表1）。因此，因為星期五異常交易狀況而看空的市場共識似乎有些草率了。 請注意，現金頭寸規模幾乎完全被期貨的空單對沖。從理論上講，期貨合約可以持有至到期日，然後以手上的現貨交付。即使強制平倉，期貨市場每幾分鐘交易數以萬計的合約，因此應該有足夠的深度容納這7,000手空單。同時，期貨空單平倉時應該伴隨著市場上漲。當然，這些倉位也有基差風險，畢竟持有的股票大多是中證180指數的成分股，而期貨的標的指數是滬深300指數。但是上證180指數的市值約占滬深300指數的80%。 如果上證暴漲，那麼期貨的空倉有追加保證金的風險，但這個可通過出售部分持有的股票現貨以籌集現金來解決。因此，市場很可能保持穩定，不會受到期貨倉位波動的影響。值得注意的是，加權交易數據顯示星期五的交易大多集中在2060-2090的區間。因此，當市場逐漸恢復正常時，藍籌股的現貨應該是有盈利的。畢竟，這次交易風波的起源是量化程序發現低廉的價值套利機會。總之，情況並非象權威人士所言的那樣可怕。我們不會讓別人的交易錯誤決定我們的投資策略。 重重重重大歷史相關性變異大歷史相關性變異大歷史相關性變異大歷史相關性變異：：：：美國國債收益率上升美國國債收益率上升美國國債收益率上升美國國債收益率上升，，，，但黃金和白銀也同時攀升但黃金和白銀也同時攀升但黃金和白銀也同時攀升但黃金和白銀也同時攀升；；；；新興市場跑贏美國新興市場跑贏美國新興市場跑贏美國新興市場跑贏美國，，，，但美元匯率穩定但美元匯率穩定但美元匯率穩定但美元匯率穩定：：：：上週一個更重要的現象是美國10 年期國債收益率激增至兩年來的新高。而以通脹保險債券裡隱含的通脹率 (TIPS breakeven rate)量度的通脹預期依然穩定 (焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表2222)，經濟領先指標亦未有反映未來經濟將有強勁增長。以此看來，近日美國國債收益率的飆升是因為市場對美聯儲退出刺激措施而導致，而不是短期的通脹或經濟增長增長預期的變化。美聯儲退出刺激方案的陰霾令大部分美國的資產在當下變得不那麼有吸引力。因此，資金撤離美國債券市場及股市，轉投黃金、新興市場及歐洲股市。這些資產在美國國債收益率上漲及美股下跌時維持穩定。而美元的需求及其匯率亦趨穩。 此外，我們注意 到美國的生產力增長已逐漸停頓，而單位勞動力成本增升超預期。同時有新聞報導稱多家汽車生產商正改為三班制以增加產量。這種種均是美國通脹進入一個長期上升趨勢的初始跡象，黃金及白銀因此是理想的對沖通脹風險的資產。目前市場減低風險的方式可謂過去廿年來的套路大相徑庭。市場對新興市場、黃金及白銀、以及中國的負面情緒使這些資產成為很好 的逆向投資選擇。我們明白要說「這次是不同的」是很危險的。但美國通脹的長期趨勢性的變化即將引發一場投資思路的根本轉變 。 中國創業板開始乏力中國創業板開始乏力中國創業板開始乏力中國創業板開始乏力，，，，但主板表現但主板表現但主板表現但主板表現良好良好良好良好：：：：中國創業板仍然身處高位，市場擔心 創業板下跌將拖累主板表現。然而，創業板與大盤股的相對估值已逐漸正常化。如創業板在主板表現不振時仍能翻倍，那麼創業板亦應該繼續與主板行情獨立 (焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表3333)。今年一個賺錢的策略是買創業板同時沽空以藍籌為本的股指期貨。然而此策略已開始逐漸失效，創業板及藍籌股的相對表現亦應逆轉。而市場的注意力將逐漸轉向價值。上週五創業板大跌3%，而上證指數相對穩定，似乎是揭示未來兩個板塊之間的關係。目前經濟增長趨穩、市場資金改善、估值便宜，而市場投資 者情緒持續低迷 (焦點圖表4)，我們仍然相信在 6 月 25 日發表的報告《情緒宣洩淋漓情緒宣洩淋漓情緒宣洩淋漓情緒宣洩淋漓 大盤反大盤反大盤反大盤反彈在即彈在即彈在即彈在即》中指出的交易機會仍在。逆市交易的操作從來不易 ，也就只有堅定的勇者才能看到其中的價值。 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國市場策略中國市場策略中國市場策略中國市場策略 2013年8月19日 2焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表1：：：：週五的盤中逆轉週五的盤中逆轉週五的盤中逆轉週五的盤中逆轉 (雖因一個交易失誤所引致雖因一個交易失誤所引致雖因一個交易失誤所引致雖因一個交易失誤所引致)其實並不太罕其實並不太罕其實並不太罕其實並不太罕有有有有，，，，而且類似的逆轉大多集中在市場底部而且類似的逆轉大多集中在市場底部而且類似的逆轉大多集中在市場底部而且類似的逆轉大多集中在市場底部 資料來源：彭博；上海交易所、深圳交易所、交銀國際 焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表2：：：：國債收益率國債收益率國債收益率國債收益率、、、、黃金及新興市場走勢黃金及新興市場走勢黃金及新興市場走勢黃金及新興市場走勢出現重大出現重大出現重大出現重大分化分化分化分化 資料來源：彭博、交銀國際 焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表3：：：：中國創業板的中國創業板的中國創業板的中國創業板的相對估值開始正常化相對估值開始正常化相對估值開始正常化相對估值開始正常化 2010-11-162011-5-252011-8-242011-11-172012-3-122012-5-172012-8-212013-2-252013-4-242013-5-92012-8-32013-6-262012-8-312011-12-282011-1-252011-10-10(4)(3)(2)(1)-1234Aug-10Dec-10Apr-11Aug-11Dec-11Apr-12Aug-12Dec-12Apr-13Aug-13-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%Ratio of Chinext P/S to Main Board P/SShanghai Composite Trailing Return (Log Scale, RS) 資料來源：交銀國際 (2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)-0.51.01.52.01-011-021-031-041-051-061-071-081-091-101-111-121-13-100-50050100150200USGG10YRXAUMXEF-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001-00 1-01 1-02 1-03 1-04 1-05 1-06 1-07 1-08 1-09 1-10 1-11 1-12 1-13-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Shanghai CompDays with lower close and large intraday reversal>6% 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國市場策略中國市場策略中國市場策略中國市場策略 2013年8月19日 3焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表4：：：：上海的市場情緒在六月崩盤後持續低迷上海的市場情緒在六月崩盤後持續低迷上海的市場情緒在六月崩盤後持續低迷上海的市場情緒在六月崩盤後持續低迷 資料來源：交銀國際 近期近期近期近期報報報報告告告告 20120625 市場與經濟的博弈 20120706 經濟疲軟 降息乏力 20120725 貨幣戰爭中難尋"鑽石底" 20120822 豬"調控"了中國股市 20120906 靜待政策市 20120922 央行在等什麼？ 20121019 市場和經濟不可能同時見 底 20121116 站在經濟轉型的十字路口 20121204 2013：改革的悖論 (前瞻) 20121214 2013: 站在市場進退的十字路口 20121219 2013：改革的悖論 20130117 市場共識忽略了些什麼 20130227 乍暖還輕冷 未雨已迎風 20130325 股市見頂 何時何地 20130415 黃金暴跌預示著股市波動性上揚 20130422 賭市 20130513 麻將投資定理 20130520 麻將投資定理之二：創業板泡沫 20130524第二隻黑天鵝：日經 20130603 扭曲的“常態” 20130610 動盪的預示(下半年策略預覽) 20130624 動盪的預示 之二 20130625 情緒宣洩淋漓 大盤反彈在即 20130722小躍進：利率半市場化和股市的影響 20130729債務審計與中國的“債務泡沫” Jun-25-13Feb-8-13Nov-30-12Aug-31-12May-4-12Jan-6-12Sep-30-11Apr-15-11Jul-2-10Jul-31-09Oct-31-087.47.57.67.77.87.98.08.18.210-08 1-09 4-09 7-09 10-09 1-10 4-10 7-10 10-10 1-11 4-11 7-1110-11 1-12 4-12 7-12 10-12 1-13 4-13 7-137.47.57.67.77.87.98.08.18.2SHCOMP (Log Scale)Sep-30-11Jan-6-12Aug-31-12Nov-30-12Feb-8-13Jun-25-13May-4-12Apr-15-11Jul-2-10Oct-31-08Jul-31-09(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)-1234567810-08 1-09 4-09 7-09 10-09 1-10 4-10 7-10 10-10 1-11 4-11 7-1110-11 1-12 4-12 7-12 10-12 1-13 4-13 7-137.27.47.67.88.08.28.4SH SentimentSHCOMP(Log Scale, RS) 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國市場策略中國市場策略中國市場策略中國市場策略 2013年8月19日 4附注 圖表圖表圖表圖表1：：：：恒指及國企指數在過去恒指及國企指數在過去恒指及國企指數在過去恒指及國企指數在過去10個交易日表現個交易日表現個交易日表現個交易日表現 969798991001011021031041051068/2/2013 8/5/2013 8/6/2013 8/7/2013 8/8/2013 8/9