基于印度、日本和中国视角：如何解释股汇背离的异象？

宏观专题报告 证券研究报告2023年08月15日 如何解释股汇背离的异象？ ——基于印度、日本和中国视角 核心结论 分析师 摘要 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 一、汇率对股价的影响机制主要通过金融政策、国际贸易和国际资本流动，通常在外围风险可控情况下，汇率和股市影响呈现明显的正相关，即本国货币升值，然后从资金流入、企业盈利和风险偏好端对股市形成提振。但是从现实中来看，汇率对股价存在非对称影响。数据显示，从2000年至今，韩国、欧元区和中国（中国数据从2015年开始）的股市和美元兑本国汇率的相关性分别为-0.1、-0.2和-0.6，但是印度和日本和美元兑本国汇率的相关性却呈现0.9和0.5，证明部分国家的股票收益对汇率波动的敏感性并不强。 相关研究 海关下调出口数据，统计质量有所完善—宏观数据研究2023-08-13居民贷款再次下滑，货币政策有望小幅放松—7月金融数据点评2023-08-11惯 性：再 论经济 修复式 增长的四 个特征—2023-08-11美国通胀进入“瓶颈期”———7月美国CPI点评2023-08-11核心通胀回升反映消费回暖—7月通胀数据点评2023-08-09 二、日本和印度股汇负相关因子不同。从印度来看，2000年之后，美元兑印度卢比上涨，但是孟买敏感30指数也在不断攀升。短期来看，美元兑卢比的升值会导致股价出现小幅回调，但是从长期来看，2000年至今美元兑卢比上涨约90%，但是孟买敏感30指数涨幅10多倍，汇率的贬值并没有约束股市长期上涨，究其根本：1）印度在三元悖论中找到了相对平衡；2）虽然印度卢比名义有效汇率不断回落，但是实际有效汇率保持稳定；3）从基本面来看，印度人口红利持续拉动消费上行，对企业盈利端形成支撑。从日本来看，05年之后股汇中短期大部分时间呈现负相关，即日经225的上涨对应日元的贬值，究其根本：1）和美股存在一定的相似，回购规模+股债风险溢价对日股形成支撑；2）日本是出口导向国家，汇率的贬值利好出口行业，从分子端对企业盈利形成提振；3）自由兑换程度较高+货币政策和基本面脱钩，日元受到海外投资者青睐，推动日股不断走强；4）日元避险属性得到强化时，通常对应日股的下挫。 三、中国股汇大部分的时候呈现正向波动，但是也有例外。1）2016年3月-年底：全球经济环境复杂多变，人民币受到极端事件带来强美元的影响。相较之下，A股估值便宜、政策目标完成，带动企业盈利和风险偏好大幅回升。2）2018年年初-4月：美元被动贬值但国内风险偏好下挫。从汇率端，人民币维持震荡，但是欧美货币政策分化预期加剧，导致美元指数回落。A股的回调受到中美贸易摩擦初见端倪、国内去杠杆、信用风险发生等接连风险的影响。3）2022年二季度：地缘政治影响，中美货币政策分化显著，导致信贷资金入市预期增强。综合来看，人民币和A股之间在大部分时间可以通过金融政策、国际贸易和国际资本流动机制解释，但是在遇到地缘政治扰动、风险偏好分化、国内经济结构调整时期，汇率对人民币的影响弱化，人民币兑美元汇率走势更多取决于外部环境，但是A股更多受到地缘格局和本土政策滞后影响。 风险提示：全球地缘政治扰动超预期，货币政策收紧超预期。 内容目录 引言:........................................................................................................................................4一、汇率和股市之间的影响机制............................................................................................4二、日本和印度股汇负相关因子不同.....................................................................................52.1印度：短期股汇正相关、中长期汇率贬值股市攀升.....................................................52.2日本：05年之后股汇反比...........................................................................................8三、我国股汇亦存在非对称影响..........................................................................................12 图表目录 图1：印度和日本和本国汇率呈现负相关（中国数据从2015年-2023年7月，其他国家数据从2000年-2023年7月）.......................................................................................................5图2：美元兑卢比上涨对孟买敏感30指数影响有限................................................................5图3：美元兑卢比和美印10年国债收益率利差整体走势相符合.............................................5图4：印度国际收支表现..........................................................................................................6图5：印度债务占GDP的比重一直处于低位（%）................................................................6图6：印度卢布的实际有效汇率并未跟随名义有效汇率回落...................................................7图7：人民币名义和实际有效汇率同步上行.............................................................................7图8：印度15-64岁占总人口的比重处于上行通道（%）.......................................................7图9：08-2022年印度最终消费占GDP的比重震荡上行（%）..............................................8图10：印度占全球GDP的比重上行（%）............................................................................8图11：美日10年利差和美元兑日元走势相同.........................................................................8图12：日经225和美元对日元走势相同.................................................................................9图13：日经225和美股走势同步............................................................................................9图14：50%的日本公司有能力增加股东回报...........................................................................9图15：回购股票在日本越来越受欢迎.....................................................................................9图16：日经225行业权重分布（截止2023年7月）..........................................................10图17：08年和2020年出口和汇率的相关性减弱.................................................................10图18：日经225和国外主要投资者对日本证券买入同步......................................................11图19：日本利率对经济基本面走势并不敏感.........................................................................11图20：VIX冲高，日元兑美元升值........................................................................................12图21：VIX冲高对日经225下挫...........................................................................................12图22：上证综合和美元兑人民币走势并非一直同步..............................................................13图23：2016年消费指数跑赢万得全A..................................................................................13图24：2016年待售房面积回落（%）..................................................................................13 西部证券2023年08月15日 图25：10年国债利差和美元兑人民币反比...........................................................................14图26：CFETS人民币指数贬值幅度小于人民币兑美元贬值.................................................14图27：2017年年底社融同比增速大幅下行（%）................................................................14图28：美元兑人民币贬值压力大于美元兑新兴市场货币......................................................14图29：2022年一季度通胀分化导致货币政策分化（%）.....................................................15图30：两国利差和美元兑人民币走势相同............................................................................15 引言: 从股汇关系来看，通常