如何有效刻画成长特征：基于风格和因子的视角

摘要 成长策略是全球SmartBeta产品中常用的策略之一。多年来，随着资产定价理论的发展和演化，成长的定义逐渐由“非价值”的投资风格指标向企业营收、利润、投资等基本面增长或改善等风险因子演变，更直接反映获取承担企业经营风险后的溢价。 成长风格与成长因子是两种不同的成长定义。通常，学术界从资产定价模型的角度出发，基于公司未来现金流增长等因素来研究上市公司成长特征。Fama-French首次系统性地研究价值与成长风格，并将成长定义为价值的对立风格。随着Q-factor模型及投资因子（CMA）的引入，成长因子的框架逐渐得到了完善。实践中，Morningstar和Barra分别从区分投资者的投资风格或描述资产的风险特征出发，提出两种不同的成长概念或特征，导致市场对成长风格和成长因子存在一定的认知差异。 境内外成长指数在产品规模和应用场景方面迥异，一定程度反映境内外投资者对成长因子和成长风格指数的需求存在差异。境外方面，投资需求由风格轮动配置需求主导，成长指数产品规模快速扩张，且以跟踪相对成长风格指数为主。境内方面，目前成长指数产品规模较小，相对成长风格指数尚未实现产品落地，且投资者以攫取成长单因子风险溢价为主要投资目的，风格配置需求尚未完全释放。从对A股长期成长、短期成长和预期成长等成长指标的研究来看，长期成长指标在A股市场的表现欠佳，而短期指标和预期指标着重反映企业经营的边际改善，时效性更强，在A股市场也具有更好的表现。 展望未来，随着长期资金入市比例提升、投资者结构优化及市场有效性改善，成长价值等风格特征鲜明的指数产品是长期资金重要配置工具，境内成长风格和因子指数产品具有广阔的发展空间。 一、理论界与实务界对成长定义的探索 （一）从“非价值”到“成长风险溢价” 近些年因子投资备受市场关注，因子策略已经成为境内资产管理领域重要的概念之一。因子投资盛行的背后是组合投资理念的变迁，从系统性风险补偿（如CAPM）到异象（anomalies）挖掘（如风格、FF三因子），从把握系统性偏差（错误定价）到捕捉风险溢价（未知风险），市场的投资理念发生了一定的变化，因而不同投资者对因子的理解、观点和应用往往不尽相同。Holcblat,Lioui&Weber(2022)指出风险因子和市场异象之间的界限比较模糊，两者区别主要在于市场异象会对传统资产定价模型形成挑战，而风险因子则可在资产定价中作为折现因子使用。同时，尽管实证研究表明超过70%的风险因子会表现出市场异象的特征，但在投资实践中却往往希望控制风险因子的暴露而尽可能放大在市场异象上的载荷。 理论界，Fama-French首次系统性地研究价值与成长风格，并将成长定义为价值的对立风格，即BP较高的证券。2009年张橹教授发表q-factormodel，将投资因子（CMA）引入多因子模型，CMA因子从总资产增长角度描述了公司的投资意愿。2018年的Q-factor模型进一步纳入预期投资增长因子，主要由Tobin’Q比率、经营性现金流与总资产比值及ROE构成。理论研究中学者通常从现金流折现模型出发构建多因子模型，而成长指标往往被看作公司投资行为的代理指标，投资者承担了公司资产增长(Cooper,GulenandSchill,2008)等投资风险，因此获得了风险补偿。 （二）成长风格与成长因子发展的不同路径 上世纪70年代，Barra推出后来业界广泛应用的Barra风险模型（BarraRiskModel），其根据APT模型提出了数个系统性风险因子（systematicriskfactors），包括行业、市值、市净率和宏观指标。1989年Barra首次发布Barra手册（BarraHandbookofGlobalEquityModel），进一步将系统性风险因子完善为国家因子、行业因子和风格因子，成长作为一类风格因子被包含其中。与此同时，Morningstar于1992年发布了晨星风格分类框架（MorningstarStyleBox），将公募基金的投资偏好按市值规模大小（Large-cap,Mid-cap,Small-cap）和成长价值特征（Value,Blend,Growth）划分为9个维度。整体来看，Morningstar和Barra分别从区分投资者的投资风格或描述资产的风险特征出发，提出两种不同的成长概念或特征，导致市场对成长风格和成长因子存在一定的认知差异。 资 本 市 场 对 成 长 因 子 的 研 究 同 时 包 括 收 益 预 测 和 收 益 归 因 ， 主 要由Barra(MSCI)、AQR等与业界有紧密联系的机构引领。收益预测是建立在Roll和Ross（1976）APT等解释收益来源的理论基础上，即投资者通过承担特定风险因子暴露获取因子溢价或是利用市场的无效性、市场参与者的行为偏差等异象获得超额收益，如AQR在QualityMinusJunk(2014)中使用成长等因子构建复合质量因子以期为投资者攫取超额收益。收益归因则是基于协方差矩阵降维，以风险控制和业绩评价为主要目标，侧重解释投资组合表现的风险驱动因素，加深投资者对组合收益和波动来源的理解，并允许投资者采用组合优化的手段尽可能控制其不愿承担的风险，Barra风险模型就是基于收益归因研究发展而来的金融分析工具。尽管两种应用场景所隐含的前瞻性和回顾性假设有所不同，但APT和Barra模型重点关注的公司财报指标和其表现出的成长特征（characteristic）往往是相同的，如CFA协会在1994年出版的APractitioner’sGuidetoFactorModel和1998年Barra出版的BarraHandbookUSE3均提到成长指标且定义方式一致性较高。 资本市场对成长风格研究应用主要为主动基金经理投资风格分类、基金业绩评价与风格基金指数化投资标的，主要由Russell等指数机构及Morningstar主导。上世纪八九十年代，主动型管理基金是美国资管市场的主力，实践表明不同的投资经理在大小盘别和成长价值风格方面展现出不同的偏好，为多维度刻画不同基金经理投资业绩，Russell等指数机构分别推出大小盘指数及成长价值指数。风格指数的出现催生了复制风格指数的指数基金，而追求超越基准表现的长期资金崛起及组合优化理论发展则进一步推动风格指数化投资的盛行。另一方面，为区分不同基金经理的投资风格，Morningstar于1992年推出风格分类框架，受到投资界广泛认可，并推动风格投资概念在全球普及。 （三）成长风格会具有一定周期性，而成长因子具备长期穿越周期的能力 实践中，成长风格和成长因子为市场参与者混用。为避免混淆，此处根据交易理念对成长因子和成长风格分别作定义。 成长因子以股息/现金流折现模型（DDM）为出发点，在保持其他参数不变的情况下，通过降低折现率来提升证券的公允价格。成长因子作为一种抽象的风险概念，是对上市公司未来可能发生的各种可能性的集合折现。成长因子的风险溢价则可被理解为所有股票对“成长”概念的平均折现率，因此成长风险不同的上市公司的风险溢价，即折现率，由其成长风险暴露水平与单位成长风险溢价所决定。 不同于成长因子追求描述一种抽象的、集合的风险概念，成长风格侧重描述每个公司本身的特征。特征和概念（因子）的最大区别在于共享同一概念（因子）的证券倾向于在市场上同向运动，但仅仅具备同一特征的证券表现可能存在较大差异，因此对上市公司特征的描述既可以是相对的也可是绝对的。在欧美发达市场中长期机构投资者占据市场主流，多空组合、组合优化的运用场景较为广泛，交易工具例如做空工具较为丰富，因此证券的相对特征比绝对特征在实务中更具指导意义。 尽管成长因子和成长风格是两种不同的概念或特征，但概念与特征均需要具体的指标来描述和构建，因此选取合适的指标是成长因子和风格研究中的重中之重。不过正如前述风格和因子的差别，我们在实证研究中应对指标的评价有不一样的标准和预期。风格类指标可能会表现出一定的周期性，而因子类指标则更需要具备长期穿越周期的能力。 二、境内外成长指数产品发展情况 （一）境外成长指数和指数产品发展情况 1.境外成长指数产品规模稳步提升 自1992年先锋集团(Vanguard)推出了首批价值指数基金和成长指数基金以来，海外成长价值风格指数产品快速成长。截至2023年底，美国SmartBetaETF存量产品超过900只，规模合计1.72万亿美元。其中，成长和价值风格或因子指数产品规模合计8000亿美元，占美国存量SmartBetaETF产品规模的一半左右，且2023年成长指数产品规模再次超越价值指数产品并首次突破4000亿美元大关。从美国成长指数ETF跟踪标的来看，成长风格指数产品规模遥遥领先，占比超九成，规模前十大成长指数ETF跟踪标的均为风格指数。 数据来源：中证指数，Bloomberg 成长风格指数ETF规模相比基准指数ETF规模比例在过去几年持续提升。一方面，跟踪S&P500成长价值风格指数的ETF规模比例1从2014年初的4%提升至6%，跟踪Russell1000成长价值风格指数的ETF规模比例近几年变化不明显，但风格指数ETF规模跟随母指数规模ETF不断扩张；另一方面，不同市场行情下，跟踪以上成长或价值风格指数的ETF规模占比呈现此消彼长的特点，侧面反映其投资者主动把握风格轮动投资机会。 S&P500和Russell1000指数具有明显的先发优势，产品跟踪规模居前，分别代表了大小盘风格，相应成长价值风格指数产品规模同样居行业前列。截至2024年9月，S&P500ETF规模1.65万亿，对应成长价值风格指数ETF（可复制基准系列）规模1622亿，比例为9.8%；Russell1000ETF规模343亿，对应成长价值风格指数ETF规模1377亿，比例为402%，后者明显高于前者。 同一成长价值风格指数基金发行商跟踪标的可能来自多家指数供应商，如Vanguard除发行跟踪CRSP指数的基金产品外，亦发行跟踪Russell和S&P指数的产品。Blackrock成长价值风格基金的指数供应商尤为分散，包括Russell、S&P、MorningStar和MSCI等。 2.境外成长指数产品持有人以机构投资者为主 从投资者结构来看，美国成长/价值ETF持有人以机构投资者为主，呈现出两个特征：一是S&P500成长ETF持有人结构与S&P500价值ETF持有人结构基本一致，即相同投资者在围绕S&P500做风格轮动策略；成长与价值风格指数ETF十大持有人也是母指数S&P500ETF重要持有人，主要为S&P500ETF的前20大持有人。二是主要持有人以各大投行、银行和投顾组成，反映成长价值风格ETF穿透到底层的投资者或更多的是将成长价值风格ETF作为灵活的资产配置工具。 3.境外不同指数供应商成长指标选择呈现不同的设计理念 鉴于海外成长指数产品以成长风格指数为主，以下将重点介绍国际主流指数机构在成长风格指数中对于成长指标的选择及构建思路。 不同指数供应商在成长因子的构建和因子合成（降维）的方式上体现差异化。以Russell和标普道琼斯的编制方案为例：Russell使用2年IBES净利润一致预期增速和过去5年每股营收增速两个指标构建成长因子；标普则采用过去3年EPS变动除当前价格、过去3年每股营收增速和过去12个月动量3个指标构建成长因子。两家指数供应商的相对风格指数编制方法也略有不同，Russell将 价值因子和成长因子通过非线性概率函数合成为综合价值概率，并依据每只股票的综合价值概率将股本分拆为价值股本和成长股本；标普在计算成长或价值风格因子后为每只股票排名，以成长因子排名除价值因子排名（相对排名）判别每只股票的风格得分，并依据相对排名将股本拆分为价值股份和成长股本。由此可见即使各家指数机构均将重点放在相对风格上，编制方法所带来的差异使得不同投资者可以根据其自身需要选择更合适的风格产品。 境外指数供应商成长价值风格指数编制理念值得关注。美国市场往往采用单一综合性指标进行风格划分