收入依旧飞涨，利润增速放慢
证券研究报告·公司半年报点评 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年8月8日 证券分析师：温燕 执业证书编号： A0140513010002 010-66045552 weny@txsec.com 联系人：韩庆凯 010-66045560 hanqk@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 红日药业（300026）：收入依旧飞涨，利润增速放慢 增持（维持） 当前股价：38.20元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 2013年上半年，公司实现营业收入9.41亿元，同比增长103.62%；营业利润1.96亿元，同比增长24.97%；归属母公司所有者净利润1.65亿元，同比增长53.26%；基本每股收益0.44元。 血必净注射液带动营业收入飞速增长。报告期内，公司营业收入再次实现飞速增长，血必净注射液和中药配方颗粒营业收入分别同比增长208.07%和64.77%，达到4.79亿元和3.19亿元。前者主要由于公司新建的血必净大楼通过GMP认证后正式投入使用，产销量大大增加，同时公司改革营销模式，出厂价大幅提升；后者则是由于公司加大了市场开拓力度。此外，公司产品盐酸法舒地尔和低分子肝素钙注射液收入也分别同比增长49.27%和15.53%。 合并范围增加保住净利润高增速。公司主营业务分产品毛利率同比全面提升，血必净注射液和中药配方颗粒毛利率分别同比上升5.24和3.35个百分点，导致公司产品综合毛利率达到84.93%，同比上升13.24个百分点。销模式改革使销售费用飞速增长，销售费用率同比上升29.76个百分点至53.83%，管理费用率则由于营业收入飞涨而同比下降6.19个百分点。以上导致公司期间费用率同比上升24.57个百分点至61.51%。由于期间费用率增幅远超毛利率，因此公司营业利润仅同比增长24.97%，但由于公司去年下半年完成了对子公司康仁堂的100%收购，因此合并范围增加，导致归属母公司所有者净利润同比增速高达53.26%。 血必净产能瓶颈解决，进入基药增补目录。公司血必净大楼于3月底正式投入使用，解决了所面临的产能瓶颈，导致上半年公司血必净销售量估算突破1400万支。血必净注射液入选了7月初发布的广东省基本药物增补目录，这有助于血必净在广东以及周边地区的推广及销售放量，同时作为国内改革的前沿、医药消费大省，广东省增补目录的激进或许可影响到后续其他省份的目录制定方向，血必净产品有望在华东地区再下一城。 中药配方颗粒护城河加宽。近日，国家食品药品监督管理总局发布通知称，在国家正式出台中药配方颗粒行业相关标准及准入规定之前，各省级食品药品监督管理部门不得以任何名义自行批准中药配方颗粒生产。此举堵住了安徽吉林等省私发生产经营许可的地方行为，继续维护现有生产厂家的特许权。这进一步拓宽了公司中药配方颗粒业务 医药行业/中药 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,229 2,013 2,609 3,261 （+/-） 118.81% 63.74% 29.63% 25.00% 营业利润 309 412 540 676 （+/-） 83.3% 33.3% 30.9% 25.3% 归属于母公司的净利润 231 351 459 573 （+/-） 89.2% 51.9% 30.9% 24.7% 每股收益（元） 0.62 0.94 1.23 1.53 市盈率（倍） 62 41 31 25 总股本/已流通股（万股） 37,397/25,092 流通市值（亿元） 95.85 每股净资产（元） 4.05 资产负债率（%） 22.50 -40%-20%0%20%40%60%80%100%红日药业上证指数 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2013年6月30日止） 股价表现（最近一年） 2 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 的护城河，使公司市场扩张步伐更加从容，但同时也提示国家将加速中药配方颗粒相关标准的制定，公司应加快发展步伐并积极参与标准的制定工作。 新品研发有序进行。目前公司研发项目有序进行，在研抗肿瘤新药对甲苯磺酰胺已完成III期临床，正进行申报前准备，脓毒症新药苦柯胺B也正在申请临床批件，丰富的候选产品是公司今后保持发展速度的保证。 盈利预测及评级：我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.94元、1.23元和1.53元，以最新收盘价计算，对应的动态市盈率分别为41倍、31倍和25倍。公司血必净刚刚解决产能瓶颈，市场空间尚广；中药配方颗粒护城河加宽；新品研发进度较顺利。综上，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：1）中药注射剂用药安全问题；2）中药配方颗粒推广不达预期的风险；3）营销改革效果不达预期的风险；4）中药配方颗粒行业竞争加剧以及国家出台不利政策的风险。 红日药业盈利预测（单位：万元） 2011年 2012年 2013年E 2014年E 2015E 一、营业收入 56,178 122,925 201,273 260,911 326,147 同比增长 46.34% 118.81% 63.74% 29.63% 25.00% 减：营业成本 17,521 24,369 31,456 43,737 57,911 综合毛利率 68.81% 80.18% 84.37% 83.24% 82.24% 营业税金及附加 690 1,914 3,321 4,305 5,381 资产减值损失 588 1,417 793 933 1,048 减：期间费用 20,469 64,140 124,407 157,877 194,090 期间费用率 36.44% 52.18% 61.81% 60.51% 59.51% 其中：销售费用 13,169 52,009 108,687 136,978 167,965 其中：管理费用 8,341 12,858 15,699 20,873 26,092 其中：财务费用 -1,042 -727 20 26 33 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资净收益 -36 -152 -75 -88 -105 二、营业利润 16,874 30,933 41,221 53,971 67,611 同比增长 26.07% 83.32% 33.26% 30.93% 25.27% 营业利润率 30.04% 25.16% 20.48% 20.69% 20.73% 加：营业外收支净额 970 -84 332 406 218 三、利润总额 17,843 30,849 41,553 54,377 67,830 减：所得税 2,753 4,781 6,441 8,428 10,514 实际所得税率 15.43% 15.50% 15.50% 15.50% 15.50% 四、净利润 15,091 26,068 35,112 45,949 57,316 归属于母公司的净利润 12,216 23,110 35,112 45,949 57,316 同比增长 19.74% 89.17% 51.94% 30.86% 24.74% 净利润率 26.86% 21.21% 17.45% 17.61% 17.57% 少数股东损益 2874 2959 0 0 0 全面摊薄每股收益(元/股) 0.33 0.62 0.94 1.23 1.53 数据来源：上市公司定期报告 天相预测 3 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号C座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518041 投资评级 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%
