多元驱动下增速依旧稳健，行业供需失衡导致毛利率下滑，随着收入结构优化及供需调整，毛利率有望企稳

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2272 流通股本(百万股) 2272 市价(港元) 19.14 市值(百万港元) 43486 流通市值(百万港元) 43486 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持 市场价格：19.14港元 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 香港执业证书编号：BEY885 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 电话：010-59013900 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 研究助理：高乐彬 电话：010-59013900 Email：gaolb@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 指标（人民币） 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万人民币） 86290 107736 127007 147180 增长率yoy% 20.52% 24.85% 17.89% 15.88% 净利润 3350 3637 4204 4917 增长率yoy% 80.11% 8.54% 15.61% 16.97% 每股收益（元） 1.48 1.60 1.85 2.16 净资产收益率 20.85% 19.56% 17.11% 15.74% P/E 10.09 9.60 8.83 7.55 PEG 0.13 1.12 0.57 0.44 P/B 2.31 1.96 1.49 1.17 投资要点 事件： 截至2019年12月31日，公司实现总收入1077亿人民币，同比增加24.9%；公司乘用车销售收入同比增加24.8%至932亿元，占总收入比重达到86.5%，乘用车销量同比增加7.4%至41.2万辆；公司售后业务同比增加25.2%至145亿元，占收入比重为13.5%；此外，公司的金融代理及二手车等增值业务收入增长34.4%至24亿元。公司综合毛利率由去年同期的10.1%下降至9.2%，归母净利率由去年同期的4%下降至3.4亿元，归母净利润同比增加8.5%至36亿元，每股收益为1.6元。 点评：  豪车销量增势依旧，维持双位数的快速增长。截至2018年12月31日，公司经销店增加至318家，其中豪华品牌175家，中高端品牌143家。2018年度公司的豪车销量同比增加34%至19.3万辆，中高端车销量同比增加10.9%至21.9万辆，我们预测2019-2020年，公司的新车销量还会以双位数快速增长，一方面是由于整体豪车市场保持双位数的增长，公司一二线豪车销量占比持续提高；另一方面得益于公司持续的外延扩张，19年公司计划自建经销店数量在15家左右，此外，由于近期增值税降低，各大厂家纷纷调低了指导价格，豪车价格下探，有望进一步拉动销量的增长。  2018年供需失衡导致新车销售毛利率下滑，但受益于较优质的品牌组合及售后业务占比的提升，公司毛利率有望稳中有升。2018年公司整体毛利增加14.3%，其中售后业务毛利增加24.5%，新车销售业务的毛利率由去年同期的4%下降至3.1%，新车业务毛利下降了5%，这主要是受到18年6、7月关税政策的影响，消费者观望情绪浓厚，导致品牌供需失衡，新车销售折扣较高。考虑到公司品牌结构以奔驰、雷克萨斯及丰田为主，该等车型的供需关系相对健康，毛利率相对稳定；同时，公司售后业务的毛利率稳定保持在48%左右，且售后业务的占比持续提高，公司的毛利率有望得到回升。  保险代理、金融代理及二手车等增值业务快速发展。2018年度公司的增值服务收入达到24亿元，同比增长34.4%，全年二手车业务的交易量接近5.5万台，同比增长42.7%，新车销售的金融渗透率达到49.2%。该业务板块有望保持高速发展的态势，一方面，公司汽车金融的渗透率不断提升，2018年第四季度已超过50%，另一方面，二手车业务在中国的成熟度也将不断提高，我们预期未来增值业务板块也将高速发展。  盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为1270亿、1472亿人民币，同比增速分别为17.9%、15.9%；归母净利润分别为42亿、49亿人民币，同比增速分别为15.6%、17%，每股盈利分别为1.9、2.2元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为8.8x、7.6x。考虑到公司优质的品牌组合、突出的经营效率及持续的网络扩张，我们给予公司参考市盈率9x，参考市值441亿港元，维持公司“增持”评级。  风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期。 -40%-20%0%20%40%恒生指数 中升控股 [Table_Industry] 证券研究报告/海外公司点评 2019年3月23日 中升控股（0881.HK）/汽车经销 多元驱动下增速依旧稳健，行业供需失衡导致毛利率下滑，随着收入结构优化及供需调整，毛利率有望企稳 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - %海外公司点评海外公司点评 图表1：可比公司估值 市值 营收 毛利率 净利率 ROE 股息率 派息率 营收增长率 市盈率 EV/EBITDA Million RMB 2017A 2016A 2017A 2017A 2017A 2016A 2017A 2016A 2017A 2017A TTM 2018E 2019E 2017A 2018A 美国汽车经销商 6.5 Autonation 20,311 140711 15.3% 1.8% 16.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.6% -0.3% 13.36 7.48 7.95 7.96 11.10 10.34 Lithia Motors 13,371 65907 15.0% 2.1% 26.3% 0.9% 12.3% 10.8% 10.3% 16.2% 13.77 8.59 7.66 8.28 12.31 9.97 Sonic Automotive 3,971 64474 14.7% 0.8% 10.6% 1.0% 9.6% 9.3% 1.1% 1.4% 9.97 9.86 11.10 7.67 11.08 10.58 Penske Automotive 24,074 139746 14.8% 1.7% 19.6% 2.4% 27.5% 17.6% 4.3% 6.3% 11.11 7.79 7.56 7.61 14.18 12.25 Asbury Automotive 8,762 42188 16.2% 2.1% 41.8% 0.0% 0.0% 0.0% -0.9% -1.1% 9.95 7.60 7.92 7.78 9.18 9.20 Group 1 Automotive 7,435 72684 14.7% 1.5% 15.6% 1.3% 13.6% 9.6% 2.4% 2.2% 9.29 6.75 5.91 6.55 10.95 9.91 行业均值 12,987 87619 15.1% 1.7% 21.6% 0.9% 10.5% 7.9% 3.5% 4.1% 11.24 8.01 8.02 7.64 11.47 10.38 港股汽车经销商 中升控股 37,222 86290 10.1% 0.0% 23.8% 2.6% 34.6% 24.4% 21.1% 20.5% 9.78 9.6 9.6 8.65 7.33 6.85 永达汽车 9,725 50699 9.9% 0.0% 22.8% 2.8% 33.0% 23.1% 20.7% 17.8% 8.23 6.08 6.93 5.56 8.12 7.54 正通汽车 9,027 35474 10.6% 0.0% 12.5% 2.0% 40.1% 23.6% 7.3% 12.5% 12.25 6.19 6.12 4.91 11.21 7.57 和谐汽车 4,027 10840 9.4% 0.0% 17.2% 0.0% - 16.0% 0.7% 1.4% 7.19 4.62 5.44 5.67 4.57 3.51 广汇宝信 5,975 34136 8.4% 0.0% 13.6% 0.0% 0.0% 35.3% 8.1% 32.8% 10.86 7.74 7.71 6.46 7.17 6.72 润东汽车 1,985 19111 6.6% 0.0% 7.4% 0.0% 0.0% 0.0% 20.4% 6.3% 10.14 12.09 - - 12.45 - 美东汽车 3,535 7683 10.6% 0.0% 28.7% 3.8% 45.8% 50.7% 30.3% 22.7% 8.05 10.54 10.50 8.28 5.92 7.17 行业均值 10,214 34891 0 0 0 1.6% 25.6% 24.7% 15.5% 16.3% 9.87 7.57 6.96 5.26 8.13 6.39 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 注：假设港元兑人民币0.88；股价取自2019年3月22日收盘价 图表2：公司业务结构（百万元） 图表3：中升控股FY1 PE 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%020000400006000080000100000120000新车销售业务 售后业务 增值业务 新车销售业务增速 售后业务增速 增值业务增速 0246810121416Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19中升控股财务比率 (FY1 P/E) 距平均财务比率+1个标准差为12.2x 平均财务比率 (5年)10.1x 距平均财务比率-1个标准差为8x 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - %海外公司点评海外公司点评 图表4：财务报表预测 百万人民币 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 百万人民币 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 收入 71599 86290 107736 127007 147180 净利润 2469 3753 5201 6012 7032 新车销售收入 62459 74696 93222 109009 125314 折旧及摊销 909 993 1175 1489 1489 其他 9140 11594 14514 17997 21867 营运资金变动 111 -1502 -3869