2019年中报点评：收入利润增速如期收敛，竞争激烈步履依旧从容

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 伊利股份（600887）2019年中报点评 强推（维持） 收入利润增速如期收敛，竞争激烈步履依旧从容 目标价：40.00元 当前价：29.48元  19Q2收入、利润走势符合我们预期。19Q2竞争对手加大市场投入力度，公司收入略受影响，但费用投得也少，所以利润增速较好，收入利润增速差如期收敛。具体看，19H1公司实现主营业务收入449.65亿元，同比+13.58%，液态奶/奶粉/冷饮分别同比+13.2%/+13.4%/+15.4%，根据渠道反馈，安慕希/金典/金领冠同比分别约+20%/+17%/+30%；实现归母净利润37.81亿元，同比+9.71%。其中19Q2实现收入218.88亿元，同比+9.37%，归母净利15.05亿元，同比+11.83%。  19Q2收入增速放缓，新品占比持续提升。公司19Q2主营收入同比+9.37%，其中液体乳/奶粉/冷饮分别占比78.8%/12.8%/8.4%。二季度收入增速放缓主要由于：1）行业增速放缓：根据尼尔森，19H1常温奶、低温奶、奶粉、有机乳品行业零售额分别同比+3.0%、-0.7%、+8.8%，+13.8%，其中二季度液态奶增速约为1.4%，常温奶维持低速增长，低温奶同比下滑；2）19Q2开始市场竞争力度加剧。公司份额持续提升，19H1常温奶份额市占率 38.7%，同比+2.4pcts，其中常温酸奶份额同比+5.8pcts；低温奶市占率 15.9% ,同比-1.1pcts，其中活性乳酸菌饮料份额同比+0.6pct; 婴儿粉市占率 6.3%，同比+0.6pct。19H1公司金典、安慕希、畅轻、金领冠等重点产品销售收入同比+30%。同期新品销售收入占比17.4%，同比+2.6pcts。渠道方面，公司常温奶市场渗透率为 83.9%，同比+2.7pcts，在三、四线城市渗透率为 86.2%，同比+2.3pcts。报告期末公司共有经销商1.2万个，同比增加1689个。  原奶上涨叠加促销拉低毛利率，高基数下费用率同比下降。19H1实现毛利率38.6%，同比-0.08pct，液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.9%/52.0%/47.4%，同比分别-0.06/-1.61/+1.21pcts，19Q2公司实现毛利率37.1%，同比-1.4pcts，毛利率下滑主要源于原奶价格上涨及买赠力度加大，根据农业部数据，生鲜乳均价年初至今同比+4.4%，全年预计原奶价格涨幅超过5%；同时因竞争加大，公司买赠力度加强拉低毛利；此外在高端产品占比提升及多款高毛利新品推出下，公司产品结构仍保持提升。因去年销售费用基数较高，19H1销售费用率24.7%，同比-0.1pct，19Q2销售费用率同比-3.1pcts至25.3%，但考虑激烈竞争保持，预计费用投放仍保持一定力度，19H1管理费用率/财务费用率分别4.7%/-0.3%，19Q2管理费用率/财务费用率分别4.9%/-0.2%，同比+1.7/-0.2pcts，19H1实现净利率8.4%，同比-0.3pct，19Q2实现净利率6.9%，同比+0.2pct。  年初收入指引维持，预计Q3促销力度加大。目前公司仍维持年初900亿元收入指引不变，19年行业激烈竞争态势延续，伊利经营思路体现为：1）保持市场投入，积极提升份额：随对手4,5月份开始对市场投入加大，公司促销力度亦逐渐加大；2）加大资本支出，投并加速：年初公司提出19年计划250亿投资，投资计划以生产线扩张为主，同时考虑新品并购，预计公司未来将加速进行投资并购以扩张规模。展望下半年，每年Q1/Q3为乳品销售旺季，把控好促销节奏能使规模优势最大幅度体现，预计19Q3公司将加大买赠促销提升份额，毛利率可能略受影响，但收入、利润增速有望加快。  盈利预测、估值及投资建议：虽行业竞争加剧，但公司作为行业龙头，竞争优势显著，千亿目标不变，长期经营价值料仍将不断向上。同时公司出台股权激励方案，进一步长期绑定管理层及核心员工利益。暂不考虑激励费用摊销，我们维持公司2019-2021年EPS预测为1.16/1.30/1.46元，目前股价对应PE分别25/22/20倍，维持12个月目标价40.00 元，维持“强推”评级。  风险提示：行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 79,553 91,342 102,514 112,993 同比增速(%) 16.9% 15.0% 12.3% 10.3% 净利润(百万) 6,440 7,055 7,900 8,920 同比增速(%) 7.3% 9.5% 12.0% 12.9% 每股盈利(元) 1.06 1.16 1.30 1.46 市盈率(倍) 27 25 22 20 市净率(倍) 6 6 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年08月29日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：于芝欢 邮箱：yuzhihuan@hcyjs.com 总股本(万股) 609,713 已上市流通股(万股) 605,879 总市值(亿元) 1,797.43 流通市值(亿元) 1,786.13 资产负债率(%) 49.6 每股净资产(元) 4.3 12个月内最高/最低价 34.66/20.12 《伊利股份（600887）2019年一季报点评：一季度开门红，提升份额冲刺千亿》 2019-04-26 《伊利股份（600887）重大事项点评：回购进度超预期，期待激励方案落地》 2019-07-28 《伊利股份（600887）重大事项点评：激励力度较大，长期价值向上》 2019-08-07 -19%-1%18%36%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-30～2019-08-28沪深300伊利股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 乳品 2019年08月30日 伊利股份（600887）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 分季度业绩拆分表 资料来源：公司年报，华创证券 图表 2 伊利常温奶市占率 图表 3 伊利低温奶市占率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 人民币：百万元1Q182Q183Q184Q181Q192Q19YoY18H119H1YoY营业总收入19,753 20,190 21,385 18,226 23,130 21,941 8.7%39,943 45,071 12.8%营业收入19,576 20,013 21,258 18,130 23,077 21,888 9.4%39,589 44,965 13.6%营业成本11,980 12,299 13,648 11,179 13,858 13,761 11.9%24,279 27,620 13.8%营业税金及附加144 149 136 101 168 163 9.4%293 330 12.8%毛利7,595 7,714 7,610 6,951 9,219 8,127 5.4%15,309 17,346 13.3%销售费用4,497 5,673 5,164 4,439 5,566 5,536 -2.4%10,170 11,102 9.2%管理费用752 646 801 1,208 1,036 1,082 67.5%1,398 2,118 51.5%财务费用41 -5 -33 -64 -105 -40 -658.6%36 -145 -502.5%投资收益73 77 94 17 56 132 70.6%150 188 25.4%资产处置收益-3 -0 -22 -13 -0 2 523.6%-3 2 161.2%其他收益112 200 172 262 78 269 34.5%312 347 11.3%营业利润2,502 1,683 1,904 1,601 2,739 1,805 7.2%4,186 4,544 8.6%利润总额2,501 1,608 1,899 1,569 2,728 1,742 8.4%4,109 4,471 8.8%所得税395 245 312 173 448 224 -8.5%640 672 5.0%少数股东损益6 17 -15 4 5 13 -21.6%23 18 -21.6%净利润2,100 1,346 1,602 1,392 2,276 1,505 11.8%3,446 3,781 9.7%每股收益（元）0.34 0.22