MDI量价齐升，2013上半年业绩同比56％

证券研究报告·公司半年报点评 本 报 告 仅 供 天 相 投 顾 客 户 使 用 。 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 当 然 客 户 。 报告日期：2013年7月30日 万华化学（600309）：MDI量价齐升，2013上半年业绩同比56% 买入（维持） 当前股价：15.12元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明  2013年上半年，公司实现营业收入99.76亿元，同比增长39.32%；营业利润23.23亿元，同比增长60.93%；归属母公司所有者净利润15.38亿元，同比增长56.32%；基本每股收益0.71元。  MDI产品量价齐升，业绩增长56.32%。报告期内，公司MDI产品销量与产品价格齐升是导致营业收入及利润同比大幅上升的主要原因。产品价格方面，2013年上半年度纯MDI全国市场均价约21520元/吨，比去年同期的19476元/吨增长10.5%，聚合MDI上半年度市场均价约18350元/吨，同比增加9.7%。万华化学于2012年度报告中披露预计2013年实现销售收入180亿元，截至本报告期末，公司已实现销售收入99.76亿元，完成年度计划55.42%。  产能投放将保证公司业绩成长性。公司目前MDI总产能110万吨，2013年下半年公司宁波基地技改完成后产能扩至120万吨（总产能140万吨），此外2套30万吨MDI预计将在2014年年底建成，最终MDI产能将达到180万吨。2013-2014年国际上新增MDI产能仅有烟台万华的30万吨，随着下游市场的回暖和建筑保温市场需求的增加，近两年供需情况将维持平衡。  以MDI为核心纵向扩张。随着公司MDI产能的扩张，公司未来3年将着力发展上下游产能，包括在烟台基地建设60万吨丙烷脱氢制丙烯、24万吨环氧丙烷、30万吨丙烯酸及脂类以及30万吨聚醚多元醇装置，此外公司还将继续向涂料原料供应以及新材料方向布局。最终打造“LPG-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”与“LPG-丙烯、丁烯-丙烯酸-丙烯酸及酯-水性涂料”全产业链，公司发展规划明确，为公司长期稳定成长打下坚实基础。  盈利预测与投资评级。我们预计公司2013-2014年的每股收益分别为1.38元、1.69元，按2013年07月29日收盘价格测算，对应动态市盈率分别为11倍、9倍。维持“买入”的投资评级。  风险提示。（1）MDI价格波动的风险；（2）下游需求持续低迷的风险；（3）烟台工业园建设进度慢于预期的风险。 化工 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入 13,662 15,942 19,418 23,689 （+/-） 44.88% 16.69% 21.80% 22.00% 营业利润 2,731 3,614 4,446 5,429 （+/-） 63.24% 32.35% 23.02% 22.10% 归属于母公司的净利润 1,854 2,349 2,994 3,646 （+/-） 21.15% 26.70% 27.47% 21.76% 每股收益（元） 0.86 1.09 1.38 1.69 市盈率（倍） 18 14 11 9 总股本/已流通股（亿股） 21.62/21.62 流通市值（亿元） 326.94 每股净资产（元） 3.85 资产负债率（%） 62.31 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012/072012/102013/012013/042013/07万华化学深证成指 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2013年6月30日止） 股价表现（一年以内） 证券分析师：张淑龙 执业证书编号：A0140511100001 联系人：彭立伟 【电话】010-66045567 【邮箱】penglw@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 2 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 图表：万华化学（600309）盈利预测 单位：万元 2011A 2012A 2013E 2014E 一、营业收入 1,366,231 1,594,213 1,941,751 2,368,936 营业收入增长率 44.9% 16.7% 21.8% 22.0% 减：营业成本 948,866 1,038,187 1,262,138 1,539,809 毛利率 30.5% 34.9% 35.0% 35.0% 营业税金及附加 6,057 8,820 9,709 11,845 资产减值损失 -494 3,513 2,000 2,000 减：销售费用 38,673 48,642 58,253 71,068 销售费用率 2.8% 3.1% 3.0% 3.0% 管理费用 85,173 105,420 126,214 153,981 管理费用率 6.2% 6.6% 6.5% 6.5% 财务费用 14,954 28,941 38,835 47,379 财务费用率 1.1% 1.8% 2.0% 2.0% 期间费用 138,800 183,003 223,301 272,428 期间费用率 10.2% 11.5% 11.5% 11.5% 投资净收益 995 437 0 0 加：公允价值变动净收益 -944 267 0 0 二、营业利润 273,052 361,394 444,603 542,855 营业利润率 20.0% 22.7% 22.9% 22.9% 加：营业外收入 10,365 12,585 12,000 12,000 减：营业外支出 1,922 17,387 5,000 5,000 其中：非流动资产处置净损失 1,605 17,103 0 0 三、利润总额 281,495 356,592 451,603 549,855 减：所得税 41,954 54,598 67,740 82,478 实际所得税率 14.9% 15.3% 15.0% 15.0% 四、净利润 239,541 301,994 383,862 467,377 净利润增长率 39.2% 26.1% 27.1% 21.8% 归属母公司所有者的净利润 185,390 234,888 299,413 364,554 母公司净利润增长率 21.2% 26.7% 27.5% 21.8% 净利率 13.6% 14.7% 15.4% 15.4% 少数股东损益 54,151 67,106 84,450 102,823 每股收益(元) 0.86 1.09 1.38 1.69 来源：公司定期报告，天相投顾 3 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号C座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518041 投资评级 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%