中报业绩大幅增长超预期，MDI量价齐升贡献突出

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2017年8月1日 罗健 H70406@capital.com.tw 目标价(元) 45 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2017/8/1) 34.47 上证指数(2017/8/1) 3292.64 股价12个月高/低 36.29/14.95 总发行股数(百万) 2734.01 A股数(百万) 2594.80 A市值(亿元) 894.43 主要股东 万华实业集团有限公司(47.92%) 每股净值(元) 7.68 股价/账面净值 4.49 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 21.8 54.0 120.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 功能材料系列 4.10% 聚氨酯系列 49.26% 石化系列 35.28% 特种化学品系列 3.30% 机构投资者占流通A股比例 基金 3.6% 一般法人 53.3% 股价相对大盘走势 万华化学(600309.SH) Buy买入 中报业绩大幅增长超预期，MDI量价齐升贡献突出 结论与建议： 公司发布17年半年报，17年上半年公司实现营业收入244.30亿元，同比增长95.82%；营业利润73.82亿元，同比增长273.06%；归属于上市公司股东的净利润48.61亿元，比上年同期增长255.35%。折合每股收益EPS为1.78元，每股现金流为0.53元。其中17 年第二季度实现营业收入134.23 亿元，同比增长87.05%；实现归属于上市公司股东的净利润26.66 亿元，同比增长188.42%，公司业绩超市场预期。鉴于MDI价格处于高位，石化产品同比普涨，公司装置运行稳定，我们上调公司业绩预测，维持买入评级。  MDI价格持续高企，石化系列盈利性增强：上半年公司业绩同比继续大幅增长，主要原因在于：一方面是16年上半年石油价格处于低位，公司主要产品价格均处于低位；另外一方面是石化项目投产带来新的业绩增长点，石化项目16年下半年满产，17年上半年石化产品营业收入69.17亿元，同比增长86.14%；最主要因素是公司主要产品MDI、石化产品价格较去年同期大幅增长。如17H1聚合MDI平均价格近23401 元/吨（华东地区市场主流价，下同），纯 MDI 均价27034 元/吨，同比涨幅分别为171%和 71%。石化产品价格受原油价格反弹、去库存及环保高压等因素影响亦有不同程度提升，17年上半年丙烯市场均价7182.36元/吨，同比上涨27.58%，环氧丙烷市场均价10168.28元/吨，同比上涨27.11%；山东MTBE 均价5228.78 元/吨，同比上涨11.27%；华东丙烯酸丁酯均价9794.12 元/吨，同比上涨61.21%。  Q3业绩有望延续大幅增长：2016年全球MDI总产能约735万吨，公司产能占全球24.5%，而2016年国内产能约363万吨，公司占50%，行业话语权突出。此外，公司苯胺自给率约65%以上，180万吨/年产能装置大部分不超过10年，使得公司装置运行正常。截止到7月28日公司主要产品MDI价格仍处高位，聚合MDI价格（华东地区，下同）为25000元/吨，较去年同期上涨19.30%，纯MDI价格为24500元/吨，较去年同期上涨53.13%。公司于7月底上调8月份聚合MDI价格，直销、分销均上调1000元/吨，彰显公司行业话语权，保证MDI持续高盈利性。  公司获得政府大额补助，加速整合MDI、石化资源，开发下游价值链：公司及控股子公司截止17年8月份累计获得收到政府补助11.64亿元，其中与资产相关的3.94亿元，与收益相关的7.70亿元，从公司半年报来看，该项收益计入上半年报表较小，预计大部分将计入下半年，届时为公司增加一笔可观收益。MDI、石化产品是公司两大支柱产业，公司在此基础上整合资源，建立六大事业，下游开发新的业绩增长点。如PC制品，一期7万吨装置已建成，目前正在调试，二期13万吨预计2018年底前建成。公司还在佛山、烟台、宁波三大生产基地累计拥有21万吨/年单体聚醚、20万吨/年组合聚醚的产能。同时公司规划在烟台、宁波、珠海、成都累计建成30万吨/年的水性涂料树脂产能。另外，公司预计2018年下半年建成30万吨TDI装置。随着公司下游产品建成投产，为公司带来新的业绩增长点，公司盈利空间巨大。  盈利预测：我们预计公司2017/2018年实现净利润90.02/105.60亿元， C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . yoy+144.66%/+17.31%，折合EPS为3.29/3.86元，目前A股股价对应的PE为10.47倍和8.92倍。鉴于主要产品MDI价格一直处于高位，石化价 格同比普涨，公司装置运行稳定，维持买入评级。  风险提示：1、MDI需求不及预期；2、生产装置因不可抗力因素停车停产； ............................ 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 纯利 (Net profit) RMB百万元 1,609.74 3,679.42 9,002.17 10,560.12 12,250.94 同比增减 ％ -33.46% 128.57% 144.66% 17.31% 16.01% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.74 1.70 3.29 3.86 4.48 同比增减 ％ -33.46% 128.57% 93.50% 17.31% 16.01% A股市盈率(P/E) X 46.30 20.26 10.47 8.92 7.69 股利 (DPS) RMB元 0.19 0 0.38 0.34 0.33 股息率 (Yield) ％ 0.55% 0.00% 1.09% 0.99% 0.94% 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 图：MDI价格走势图 资料来源：choice资料，群益金鼎证券整理 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2017年8月2日 附一：合幷损益表（合幷后） 会计年度（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 19,492.38 30,099.86 47116.40 57611.59 65105.41 经营成本 13,619.97 20,744.81 28,779.93 36,039.10 40,462.79 营业税金及附加 95.65 203.76 292.80 325.80 338.73 销售费用 847.27 1,165.98 1,249.58 1,124.62 1,158.36 管理费用 1,281.52 1,423.28 1,559.56 1,871.47 1,965.05 财务费用 841.24 889.95 844.33 1,013.19 1,165.17 资产减值损失 -8.35 74.30 297.19 356.63 410.13 投资收益 3.39 52.75 187.01 93.51 107.53 营业利润 2,815.01 5,650.53 14,285.01 16,978.88 19,719.22 营业外收入 302.31 89.75 386.16 195.80 226.54 营业外支出 162.88 87.20 93.69 112.43 134.91 利润总额 2,954.45 5,653.08 14,577.48 17,062.25 19,810.84 所得税 674.89 1,105.01 3,012.60 3,631.89 4,259.13 少数股东损益 669.82 868.65 2,562.71 2,870.23 3,300.77 归属于母公司股东权益 1,609.74 3,679.42 9,002.17 10,560.12 12,250.94 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 2,066.36 1,986.80 6,635.78 6,178.14 14,483.35 应收账款 1,213.88 1,714.87 1,114.67 1,348.75 1,955.68 存货 4,193.85 4,337.35 4,457.63 4,963.97 5,058.37 流动资产合计 11,026.59 13,235.80 18,835.81 20,472.24 30,313.37 长期股权投资 186.13 363.30 360.00 350.00 340.00 固定资产 20,046.29 28,467.94 31,098.87 38,787.78 44,317.46 在建工程 12,409.18 4,244.59 4,329.48 4,242.89 3,606.46 非流动资产合计 36,777.83 37,529.22 40,572.86 48,755.77 54,086.24 资产总计 47,804.42 50,765.02 59,408.66 69,228.01 84,399.61 流动负债合计 19,273.27 22,601.41 20,459.21 18,352.82 19,149.20 非流动负债合计 13,707.91 9,829.67 8,921.36 15,072.42 13,707.91 负债合计 32,981.18 32,431.08 30,535.11 27,858.22 28,366.66 少数股东权益 3,252.26 3,512.35 6,075.06 8,945.29 12,246.06 股东权益合计 14,823.23 18,333.94 28,873.56 41,369.79 56,032.95 负债及股东权益合计 47,804.42 50,765.02 59,408.66 69,228.01 84,399.61 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动产生的现金流量净额 4,602.39 7,348.84 9,493.45 11,623.17 13,367.99 投资活动产生的现金流量净额 -5,224.61 -3,969.58 -3,922.67 -2,849.81 -3,042.03 筹资活动产生的现金流量净额 1,756.28 -3,504.27 -921.80 -9,231.00 -2,020.75 现金及现金等价物净增加额 1,067.66 -99.44 4,648.98 -457.64 8,305.21 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对