隆华节能(300263)：业绩符合预期，电站业务进入高速增长期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 机械行业 2013年7月22日 业绩符合预期 电站业务进入高速增长期 隆华节能（300263.SZ） 推荐 维持 投资要点： 一、事件： 公司公布半年报，2013年半年度归属于母公司所有者的净利润为4337万元，较上年同期增44%；营业收入为2.99亿元，较上年同期增54%；基本每股收益为0.27元。 二、点评： （一）业绩符合预期，电力行业收入大幅增长 报告期收入大幅增长得益于公司冷却设备在化工行业保持优势和电力行业大幅增长，收入同比分别增长39%和660%。收入占比70%高效复合冷产品同比增64%。报告期内公司与中石化采购部签订销售框架协议、与中石化洛阳签订战略合作框架协议，为公司产品在石化行业市占率的提高创造了良好的外部条件。公司电站高效复合冷产品顺利获得验收，逐步得到电力行业客户的认可，使公司产品在电力行业得到了快速发展，预计电力行业收入将进入高速增长期。 （二） 期间费用率控制良好，盈利能力环比回升， 报告期毛利率30.3%，同比下降1.4个百分点，环比提升0.6个百分点。净利率14.5%，同比下降1个百分点，环比上升2.1个百分点。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.1%、7.1%、-2%、合计11.2%，同比下降0.3个百分点，环比下降4.9个百分点。 （三）在手订单饱满，预计未来两年业绩大幅增长 根据公告，截至4月30日，隆华在手订单为7.6 亿元，中电加美在手订单6.3 亿元，在手订单合计13.8亿元。不包括中电加美公司保守预计今年还将获得9.5亿元订单。公司根据承接新订单情况及项目进度的合理预测，预计2013-2014年合并收入分别为10.39亿元和14亿元，收入增速分别为52%和35%。 （四）并购标的中电加美备考净利润相对保守，业绩有望超预期 并购标的中电加美主营业务为工业水处理。目前我国进入工业化中后期，但是工业水处理仍处在初期阶段，未来将进入加速投资阶段，未来十年将持续高景气。目前行业相对分散，竞争较为激烈，随着环保标准提高，市场集中度将提高，技术领先的企业将受益。中电加美备考净利润相对保守，有望超预期。（1）在手订单饱满，截至2013年4月30日，在手订单6.3亿元，为12年收入的2.3倍。（2）并购后发挥协同效应。订单有望超预期。工业水处理的行业相对市政水处理行业壁垒要高，特别是煤化工、石油化工、电站领域，这些领域竞争。中电加美在电站领域业务占比较高，煤化工业务占比还较少，隆华节能在煤化工领域非常大的优势。一般煤化工配套水处理投资体量较大，此次并购以后将发挥协同效应，中电加美有望加速渗透煤化工领域，订单有望超预期。 邱世梁 机械行业首席分析师 ：（8621）2025 2602 ：qiushiliang@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511080004 特此鸣谢 陈显帆 ：（8621）2025 7807 ：chenxianfan@chinastock.com.cn 对此报告编制提供信息 市场数据 时间 2013.07.221 A股收盘价(元) 19.22 A股一年内最高价(元) 19.28 A股一年内最低价(元) 9.02 上证指数 2004 总股本（亿股） 1.63 实际流通A股（亿股） 0.56 流通A股市值(亿元) 10.75 相关研究 公司深度——隆华传热（300263）：冷却（凝）设备细分行业龙头，受益节能环保将迎黄金发展期 公司点评——隆华节能（300263）：延伸环保节能产品线， 拟5.4亿并购工业水处理细分行业龙头 公司研究报告/机械行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （五）拟230万美元参股设立融资租赁公司促进产品销售 公司拟与洛阳根深等4家公司投资1000万美元设立“正隆国际融资租赁有限公司”，公司股权占比23%。通过融资租赁公司的设立和业务的开展，将提高公司闲置资金的利用率并可以有利促进公司产品的销售。 三、投资建议：估值有较大提升空间，维持“推荐”评级 传统业务：2013年净利润1个亿，预计未来3年复合增长率超过40%；主要可比公司首航节能2013年PE 28倍，3年CAGR25%。隆华高效复合冷相对首航空冷设备更加高效节能环保，未来替代是大趋势，我们认为传统业务合理估值给30倍，则为30亿市值。 新业务（中电加美工业水处理）：备考利润2013-2015年分别为4500、5500、6500万；参考行业平均估值水平在2013年50倍，新业务合理估值在20亿以上。 总市值：新业务+传统业务合理市值在50亿以上，并购重组后股本约为2亿股。 公司和并购标的中电加美在手订单均饱满，未来2年业绩将大幅增长。根据公告，2013-2014年备考EPS分别为0.73、0.86元，对应当前股价PE分别为26倍、22倍，维持“推荐”评级。 附录1：利润表、分产品收入表预测 表1：合并利润表预测 资料来源：中国银河证券研究部、公司公告 表2：合并分产品收入表预测 单位：百万元 2012A 2013E 2014E 2015E 主营收入（百万元） 682.01 1039.0 1399.9 1829.0 1-4 月实际数（未审）5-12 月预测数合计68,20122,51081,390103,900139,98168,20122,51081,390103,900139,98157,93219,60867,28986,897119,45047,22715,90655,88371,78997,781455423854288184,6871,7844,2416,0258,5125,7232,1725,4137,5859,8381,4382764717473771,280211,8381,8172,12410,2682,90214,10217,00320,5311673253258288010,3533,21814,10217,32020,5311,6125222,2452,7673,2488,7412,69711,85614,55317,2848,6162,65911,77214,43117,13112538841221520.440.730.86项 目2012 年实际数2014 年预测数摊薄后EPS(按2亿股本)归属于母公司所有者的少数股东损益减：所得税费用五、净利润（净亏损以"其中：非流动资产处臵四、利润总额（亏损总加：营业外收入减：营业外支出其中：对联营企业和合三、营业利润（损失以加：公允价值变动收益投资收益（损失以“-”财务费用资产减值损失销售费用管理费用其中：营业成本营业税金及附加其中：营业收入二、营业总成本一、营业总收入2013 年预测数 公司研究报告/机械行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 高效复合型冷却(凝)器 300.9 462.1 650.0 845.0 压力容器 53.2 77.1 130.0 195.0 机械零配件 31.5 31.2 20.0 20.0 空冷器 25.0 111.9 140.0 175.0 其他 3.4 2.1 1.5 1.5 凝结水精处理系统 89.3 92.8 225.9 248.4 锅炉补给水（脱盐水）处理系统 59.4 150.1 100.5 170.8 废水达标排放处理系统 4.9 5.1 5.0 7.5 废污水回用处理系统 33.7 33.3 46.0 69.0 原水预处理系统 4.4 3.1 5.0 7.5 运营维护类 53.7 52.1 66.0 79.2 建安 22.5 18.2 10.0 10.0 营业收入增速 53.8% 52.3% 34.7% 30.7% 高效复合型冷却(凝)器 5.6% 53.6% 40.7% 30.0% 压力容器 -32.3% 44.9% 68.7% 50.0% 机械零配件 -43.6% -0.9% -36.0% 0.0% 空冷器 23.2% 348.2% 25.1% 25.0% 其他 -13.5% -38.5% -29.0% 0.0% 凝结水精处理系统 3.9% 143.4% 10.0% 锅炉补给水（脱盐水）处理系统 152.4% -33.0% 70.0% 废水达标排放处理系统 4.0% -1.2% 50.0% 废污水回用处理系统 -1.2% 38.0% 50.0% 原水预处理系统 -31.2% 63.9% 50.0% 运营维护类 -2.9% 26.6% 20.0% 建安 -19.0% -45.0% 0.0% 营业收入构成 高效复合型冷却(凝)器 44.1% 44.5% 46.4% 46.2% 压力容器 7.8% 7.4% 9.3% 10.7% 机械零配件 4.6% 3.0% 1.4% 1.1% 空冷器 3.7% 10.8% 10.0% 9.6% 其他 0.5% 0.2% 0.1% 0.1% 凝结水精处理系统 13.1% 8.9% 16.1% 13.6% 锅炉补给水（脱盐水）处理系统 8.7% 14.4% 7.2% 9.3% 废水达标排放处理系统 0.7% 0.5% 0.4% 0.4% 废污水回用处理系统 4.9% 3.2% 3.3% 3.8% 原水预处理系统 0.7% 0.3% 0.4% 0.4% 运营维护类 7.9% 5.0% 4.7% 4.3% 建安 3.3% 1.8% 0.7% 0.5% 综合毛利率 30.8% 30.9% 30.1% 30.3% 高效复合型冷却(凝)器 35.9% 35.9% 32.3% 33.0% 压力容器 16.0% 19.5% 23.4% 23.0% 机械零配件 12.9% 11.6% 12.2% 12.0% 空冷器 27.6% 27.0% 26.9% 27.0% 其他 78.9% 67.0% 59.7% 60.0% 凝结水精处理系统 32.0% 32.1% 32.1% 32.0% 锅炉补给水（脱盐水）处理系统 27.5% 27.7% 27.7% 28.0% 废水达标排放处理系统 36.2% 30.8% 30.0% 30.0% 废污水回用处理系统 28.4% 28.6% 28.7% 28.7% 公司研究报告/机械行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 原水预处理系统 14.6% 19.7% 20.0% 20.0% 运营维护类 38.4% 40.0% 36.7% 37.0% 建安 9.0% 6.1% 6.0% 6.0% 主营成本 472.3 717.9 977.8 1274.0 高效复合型冷却(凝)器 192.9 296.2 440.1 566.2 压力容器 44.7 62.0 99.7 150.2 机械零配件 27.4 27.6 17.6 17.6 空冷器 18.1 81.7 102.4 127.8 其他 0.7 0.7 0.6 0.6 凝结水精处理系统 60.7 63.0 153.3 168.9 锅炉补给水（脱盐水）处理系统 43.1 108.5 72.7 123.0 废水达标排放处理系统 3.1 3.5 3.5 5.2 废污水回用处理系统 24.2 23.8 32.8 49.2 原水预处理系统 3.8 2.5 4.0 6.0 运营维护类 33.1 31.3 41.8 49.9 建安 20.5 17.1 9.4 9.4 资料来源：中国银河证券研究部、公司公告 附录2：工业水处理分类 表3：工业水处理分类 资料来源：中国银河证券研究部、公司公告 公司研究报告