周期之底二光大证券农林牧渔行业研究团队——光大证券2013年下半年农业行业投资策略证券研究报告刘晓波执业证书编号：S0930512080003Email: liuxb@ebscn.com电话：021-22169177 核心观点行业回顾与判断：-----供给端与需求端错位：一个向上一个向下；行业波动较大-----下半年行业向好，我们预计呈现阶段性反弹行业分析：-----养殖价格修复性上涨，预计苗价会在6月份之后快速上涨-----饲料作为后周期标的，随下游存栏及效益波动-----水产供给冲击严重，行业需要重新洗牌-----种子品种及营销差异化为今年增长提供保障-----看好细分品种：龙力、保龄宝、朗源、梅林、安琪等品种投资建议：-----关注下半年阶段性机会 供给端去产能低于预期1.11）行业经历11年景气周期，积累足够的盈利，可以抵御两到三年的下行周期；从一个完整的三年周期来看，一般会呈现一年赚一年平一年亏的状况2）经过近几年的整合，行业集中度得到一定提升，规模化企业表现的更为扛周期，即供给端弹性变小3）亏损幅度不够大对于养猪的企业而言，12年行业基本是平的，而13年上半年虽然进入亏损周期，但亏损幅度并不大，在200元/头以内，我们认为这一幅度尚在养殖户接受范围之内，养殖户难以接受的是恶性亏损。这一点好比股票投资，亏10%无所谓，但亏30%-40%可能会被迫离场。 需求端：禽流感冲击畜禽养殖、饲料：短期承压----由于情绪恐慌，短期会影响到肉类的消费需求，导致量价齐跌----另一方面，养殖户加剧亏损，而这将推动行业的去产能的进度----畜禽去产能及养殖户放缓补栏意愿，最终会传导至饲料行业，饲料行业整体需求变弱。同时养殖户效益持续下降，会考虑成本节约，用低价料代替高价料，如此以来对于主推高端料的企业影响较大动物疫苗：不排除短期受到市场炒作1.2 养殖：阶段性上涨6月底价格开始上涨----农忙结束，较高空栏率，恢复性补栏----父母代去产能，商品代短缺----生猪存栏较为合理能繁母猪存栏及祖代鸡存栏仍处于较高位臵----祖代补贴：中央+地方----亏损不够多，沉没成本较高----规模化养殖导致供给端弹性变小2.1 足够长的亏损周期及亏损幅度(400)(200)0200400600800100009-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-04图表5:生猪盈利：元/头图表6:商品代鸡苗盈利：元/羽资料来源：光大证券研究所2.11(3)(2)(1)0123411-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-05----周期性价格取决于供求：需求端平稳恢复；供给端与盈利正向波动；足够长的亏损周期及亏损幅度将驱动行业呈现蛛网波动 供给：断代结构410004200043000440004500046000470004800010/510/710/910/1111/111/311/511/711/911/1112/112/312/512/712/912/1113/113/3生猪存栏（万头）-左轴430044004500460047004800490050005100520010/510/810/1111/211/511/811/1112/212/512/812/1113/2图表7:生猪存栏：万头图表8:能繁猪存栏：万头断代结构----能繁母猪、祖代种鸡存栏高位：上游集中，经过盈利周期，扛两年----商品代生猪、父母代种鸡去产能：盈利恶化，补栏意愿降低资料来源：中国畜牧业信息网2.12 断代问题：养殖周期配种•3个月妊娠期•4个月育肥•5个月2.13----从上游种代到下游产出，需要一定时间周期，看好养殖阶段性机会：圣农、民和、益生、雏鹰等标的图表9:养殖周期推算资料来源：光大证券研究所 饲料仍是农业中防守型品种2.2行业处于集中化阶段----优势公司保持较高的量增速更多是受益行业自我整合过程----饲料是弱周期行业，其盈利模式是通过服务营销赚取较为稳定的加工费。由于利润率较低，成本波动较为敏感，在成本端波动时要有保持同步传导能力，或提价或调整产品结构；量增驱动业绩增长----从产品竞争到服务竞争关注产能瓶颈----市场趋于饱和，区域割据到区域混战----企业自身成长瓶颈 关注下游对饲料行业影响2.22-10%0%10%20%30%40%50%11/0411/0511/0511/0611/0711/0811/0911/0911/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0412/0512/0612/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1112/1213/0113/0213/030%2%4%6%8%10%12%14%16%生猪养殖毛利率饲料毛利率图表11：饲料与养殖毛利率趋势图资料来源：农业部,Wind----若饲料能够顺利传导成本，其毛利率曲线应是一条直线，但由毛利率关系图可看出，饲料毛利率在12年年初至年底随生猪养殖毛利率呈现一致波动性----近期呈现急剧背离信号，饲料毛利率高位，主要是成本下降因素，而养殖一泻千里，预计接下来饲料毛利率应该下行 中长期关注饲料增长瓶颈----中长期而言，我们认为饲料行业会面临增长问题：一是行业一旦过了高速整合期，各企业跑马圈地暂告一段落，国内可复制的区域基本渗透完毕，区域割据明显；二是公司规模做大后，不得不面临成长瓶颈----对于第一个问题我们认为之前行业竞争格局是大企业与小企业的竞争，小的被迫退出；而接下来将会是大企业与大企业之间的竞争，而这一过程会很残酷，大企业之间的服务营销模式差异化不明显，基本就是价格战----我们认为饲料行业未来竞争格局与水泥行业会很像，几家全国性的企业，大部分是地方性的企业。生命周期决定估值2.23 水产：供给端壁垒决定行业周期2.3需求端向下----海参作为典型的高端可选消费品，其需求受两方面影响：一是商务消费；二是政务消费----国内这两年调整经济增长步伐，经济增速下台阶。高端餐饮酒店消费下滑较为明显；而同时新一届政府上台后反腐倡廉，对政务消费打压明显，海参需求进一步萎缩图表12：餐饮消费增速资料来源：Wind(10)(5)051015202506/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/01 水产：供给端壁垒决定行业周期供给端壁垒决定行业周期----短期水产供给壁垒被打破，周期下行，行业将结束暴利时期2.302468101214161820032004200520062007200820092010201120122013E05010015020025030006/0407/0408/0409/0410/0411/0412/0413/04图表13：海参产量：万吨图表14：海参价格：元/吨资料来源：农业部 水产投资逻辑：还是看价格驱动近3年海参行业公司盈利一直处于量增推动阶段，但却行业估值一直下行，主要受涨价预期难以兑现影响我们认为行业是通胀受益的主要品种，一旦通胀起来，供给周期较长的可选品价格会快速上涨2.3图表15：水产行业估值水平资料来源：Wind 种子：即是成长又是周期----我们一直坚信：周期是永恒的，即使成长也是周期中的一个阶段----种子行业是农业中较难预测的一个行业，主要是因为种子品种的推广因性状表现及营销等因素充满不确定性，表现为典型的量周期----但同时优势种子公司在某些优势品种的推动下，在一定时期内（种子生命周期内），公司收入、业绩会呈现快速增长，符合成长的逻辑----我们有个通俗的解读：卖方理论。假设有个种子品种，这一品种出自大型育种公司几年培育，相当于名校毕业生，出身不错。然后进入券商研究所。我们知道券商考核是派点制度。一般而言，一个好的卖方取决于两方面：一是本身基础条件，比如名校毕业，比如扎实的研究功底；二是营销能力2.4 关注细分品种价格向上博周期；价格向下配臵稳定----农业行业是较为典型的周期性行业，我们将周期分为价格周期与量周期：畜禽养殖及水产养殖属于价格周期；而饲料与种子则属于量周期----价格周期意味着其核心逻辑在于价格驱动，单纯靠量推动穿越周期难以实现。量周期则意味着放量是行业持续增长的驱动力----价格周期主导的行业，盈利难以持续增长，故一般是趋势性投资。而量周期的行业通常周期较长，在长周期内往往会被赋予一定估值当成长股来看关注细分品种----建议关注成长性及主题驱动的食品板块机会，主要标的包括：龙力生物、上海梅林、朗源股份、安琪酵母、得利斯等2.5 龙力生物：健康、环保概念第一股募投低聚木糖6000吨四季度达产：持续为公司贡献利润----公司当前低聚木糖产能4000吨，12年销量3500吨（贡献公司88%的毛利）；随着公司13 年4 季度新增的6000 吨产能达产，将解决公司产能瓶颈问题，并在后续年份持续为公司贡献利润燃料乙醇，符合产业方向的又一看点----发展清洁能源成为政策的引导方向，公司作为国内唯一的二代纤维素乙醇生产企业，在12 年10 月，公司正式向石油部门供应，目前发货量稳定，预计13 年发货量36000 吨。随着政府补贴及退税等一系列政策扶持到位，该业务将成为公司业绩增长另一驱动力木质素等业务值得期待----公司4000 吨木质素将于13 年4 季度投产，定位于进口替代。我们预计公司木质素定价为1 万元/吨左右，可达到60%左右的毛利率2.51 安琪：产能推动及成本下降酵母将逐步替代其他发酵剂----酵母以其安全性和营养性将逐步传统老面发酵和化学膨松剂（因其他发酵物发酵过程中引发的不健康问题越来越凸显）提取物（YE）将逐步替代味精----味精由于其种种健康因素，将逐步被最新一代味素（YE）取缔，目前这一趋势有加速倾向。欧美国家YE占比已经高达35%，我国不及2%，YE空间巨大保健品及饲料添加剂市场潜在需求较大糖蜜价格下跌，成本改善----12年公司酵母及深加工产品综合毛利率为31.31%，营业成本中，糖蜜占比45%，我们可以简单测算出糖蜜价格每变动一个百分点，对应公司毛利率反向变动0.31个百分点2.52 重点公司估值水平证券公司股价EPSPE代码名称12A13E14E12A13E14E000998隆平高科20.880.410.520.6650.93 40.15 31.64 002041登海种业20.830.730.91.0428.53 23.14 20.03 002385大北农100.420.550.6623.81 18.18 15.15 002311海大集团11.510.460.590.7725.02 19.51 14.95 000876新希望9.880.981.451.9410.08 6.81 5.09 002477雏鹰农牧14.90.570.620.8626.14 24.03 17.33 002157正邦科技6.030.190.520.7631.74 11.60 7.93 002299圣农发展10.3800.170.44#DIV/0!61.06 23.59 002458益生股份8.370.040.240.52209.25 34.88 16.10 002234民和股份8.62-0.270.380.63-31.93 22.68 13.68 002069獐子岛11.840.150.71.2878.93 16.91 9.25 600467好当家5.280.30.390.5517.60 13.54 9.60