请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/公司点评报告 2013年6月20日 [Table_Author] 商业物业经营 署名人：樊俊豪 S0960512060001 0755-82026909 fanjunhao@china-invs.cn [Table_Target] 6－12个月目标价： 7.23元 当前股价： 5.76元 评级调整： 维持 [Table_BaseInfo] 基本资料 上证综合指数 2159.29 总股本(百万) 356 流通股本(百万) 356 流通市值(亿) 21 EPS 0.43 每股净资产（元） 3.94 资产负债率 79.8% [Table_Trend] 股价表现 （%） 1M 3M 6M 大连友谊 -7.10% -7.40% -20.66% 商业贸易 -4.03% -1.40% 3.05% 沪深300 -6.69% -3.35% 2.14% [Table_QuotePic] -36%-27%-18%-9%0%9%18%2012/62012/92012/122013/3大连友谊商业贸易沪深300 [Table_Report] 相关报告 大连友谊（深度报告）_蚕蛹化蝶待起舞，业绩释放或可期 2013-05-07 大连友谊_12年业绩低于预期，未来看点在MBO后的业绩释放 2013-04-03 [Table_Title] 大连友谊 000679 推荐 签订4.5亿信托贷款合同，变更应收款坏账计提比例 [Table_Summary] 公司公告：1、公司董事会表决通过了与浙商金汇信托股份有限公司签订信托贷款合同的议案，信托贷款规模为4.5亿元，用于补充公司流动资金。贷款利率执行固定利率8.5%/年，贷款期内不进行调整； 2、董事会本着审慎原则，决定变更应收款坏账准备计提比例，此前3年以上应收款项坏账准备计提比例统一为30%，现改为3－4年应收款计提比例为30%，4－5年应收款计提比例为50%，5年以上应收款计提比例为100%。 公告点评：  拓宽融资渠道，解决公司资金需求。经过多年发展，公司已形成以零售业、酒店业为中心，协同房地产业复合发展的业务格局，并且初步实现产业间的协同发展，良性互动。但由于公司目前在建与待建项目较多（尤其是房地产开发项目），故对资金的需求量也随着规模的扩张而不断增长。此次通过信托贷款方式融资4.5亿元，是公司拓宽融资渠道，改善公司财务状况的一次积极尝试。截至2013年一季度末，公司银行贷款总额约27.2亿元，资产负责率高达79.2%。  公司目前在建项目主要有4个，分别为沈阳友谊时代广场、邯郸友谊时代广场、大连富丽华国际公寓和苏州双友新和城项目，其中我们预计大连富丽华国际公寓明年预售，沈阳友谊时代广场、邯郸友谊时代广场2015－2016年投入使用。  变更应收账款坏账计提比例，对公司2013年业绩影响不大。根据公司2012年年报的应收账款数据，我们判断其2013年Q1的应收账款49.63万元，其账龄在4－5年左右，因此即使按100%计提，对公司当年的利润也影响不大，可以忽略。  公司主要看点：①MBO完成后，公司未来的业绩释放值得期待，但我们认为未来公司的利润释放将是一个逐渐的过程，需要耐心，业绩释放主要来自于友谊商城2期开业后的盈利增长，以及2012年末地产27.64亿元预收房款的结算；②友谊集团可能的资产注入。集团目前持有奥林匹克购物广场、春柳购物中心等4个与上市公司存在同业竞争的资产，未来存在通过资产注入等方式来解决同业竞争的可能；③资产重估值突出，目前股价安全边际高。公司目前自有物业（已开业项目+待开业项目）的RNAV值约为34.32亿元，折算股价9.63元/股，相对当前股价溢价率约67.2%。  盈利预测及投资建议：预计公司2013－2015年EPS分别为0.51元、0.69元、0.89元，其中地产业务是未来业绩增长的主要动力，给予商业15倍PE，地产12倍PE，目标价7.23元，目前公司股价对应2013年PE 11.4倍，维持“推荐”评级。  风险提示：消费持续低迷、财务费用快速上升、房地产调控力度加大 主要财务指标 Table_Profit 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3377 3889 4939 6159 收入同比(%) 6% 15% 27% 25% 归属母公司净利润 152 180 248 318 净利润同比(%) -13% 19% 38% 29% 毛利率(%) 32.3% 31.5% 32.0% 32.3% ROE(%) 10.8% 11.4% 13.5% 14.8% 每股收益(元) 0.43 0.51 0.69 0.89 P/E 13.52 11.40 8.29 6.45 P/B 1.46 1.29 1.12 0.95 EV/EBITDA 9 7 5 4 资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 图1：大连友谊MBO前后的股权结构图 资料来源：公司公告、中投证券研究总部 表1：公司商业各项目概况 门店名称 所在城市 定位 开业时间 建筑面积（平米） 营业面积（平米） 物业类型 权益比例 友谊商城1期 大连/中山广场商圈 中高端精品百货 1996 25000 18000 自有 100% 友谊商城2期 大连/中山广场商圈 中高端精品百货 2012.9 30000 20000 自有 100% 沈阳友谊购物中心 沈阳/铁西商圈 购物中心 2002 21200 15000 租赁 99% 友嘉超市（2+1） 大连、瓦房店 大卖场、精品超市 2003.1 22000 15000 租赁 90% 友谊美邻购物广场 大连/中山区 购物中心 2004.1 22000 15000 租赁 100% 友谊商城新天地店 大连/西安路商圈 时尚百货 2005.4 20000 16000 租赁 100% 友谊商城开发区店 大连/开发区商圈 时尚百货 2006.4 12300 8600 自有 100% 东港项目 大连/东港区 购物中心 待定 25000 自有 90% 沈阳金廊项目 沈阳/沈河区青年大街 购物中心 2015-2016 70000 自有 100% 29.92%% 16.6% 17% 32% 34.4% 大连一方地产 大杨集团 大连阿大海产 嘉威德投资 大连友谊集团 大连友谊 MBO前： 29.92%% 51% 17% 32% 100% 49名中高层 大杨集团 大连阿大海产 嘉威德投资 大连友谊集团 大连友谊 MBO后： 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 门店名称 所在城市 定位 开业时间 建筑面积（平米） 营业面积（平米） 物业类型 权益比例 辽阳京都购物中心 辽宁省辽阳市 购物中心 2013-2014 52544 43000 自有 100% 邯郸项目 河北省邯郸市 购物中心 2015-2016 约70000 约50000 自有 100% 资料来源：公司公告、中投证券研究总部 表2：公司目前地产项目概况 项目 区域 权益比例 拿地时间 土地面积（万平米） 建筑面积（万平米） 投资额（亿元） 进度 壹品天城 大连 90% 2008 12.1 20.57 14 销售中 海尚壹品 苏州 72% 2005.4 20.66 37.2 23 销售中 壹品星海二期 大连 90% 2006.7 12.1 20.5 14 基本销售完 石湖项目 苏州 72% 2011.1 6.36 6.36 17 待开发 唯亭项目 苏州 40% 2011.1 2.27 4.09 5 在建 邯郸项目 邯郸 100% 2012.4 3.63 16.56 12 在建 富丽华酒店三期 大连 60% 2010.6 1.27 11.43 22 在建 大连东港项目 大连 90% 2010.9 9.14 22.28 36 待开发 沈阳金廊项目 沈阳 100% 2011.7 1.56 18.76 24 在建 资料来源：公司公告、中投证券研究总部 表3：2012年末公司的预售房款情况 单位：万元 项目名称 年初余额 期末余额 预计竣工时间 预售比例 壹品漫谷 522 101 2007.12－2008.12陆续竣工 97% 壹品天城 140882 92496 2011.10－2012.12陆续竣工 78.5% 海尚壹品 131044 183781 2008－2014陆续竣工 94% 壹品星海一期 15 5 2004.11－2006.9陆续竣工 98% 壹品星海二期 520 67 2008－2011陆续竣工 94% 资料来源：公司公告、中投证券研究总部 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 表4：友谊集团持有的存在同业竞争性质的资产 项目名称 业态 经营商品或核心商铺 主要目标客户群体 奥林匹克购物广场 购物中心 沃尔玛超市 周边居民及需要在特大型超市购物的人群 春柳购物中心 百货商店 中低档日用百货 周边工薪阶层 星海商业广场 专业市场 月星家居 有装修和购买家具需求的居民 南山花园酒店 酒店 酒店餐饮 中低端商务、会议 资料来源：公司公告、中投证券研究总部 表5：已开业项目的资产重估值 物业名称 自有/ 租赁 权益比例 建筑面积 （万平米） 物业类型 重估单价（万元/平米） 重估值（亿元） 已 开 业 项 目 友谊商城1期 自有 100% 2.5 精品百货 4 10 友谊商城2期 自有 100% 3.0 精品百货 3.5 10.5 沈阳友谊购物中心 租赁 99% 2.12 购物中心 － 0 友嘉超市（2+1） 租赁 90% 2.2 超市 － 0 友谊美邻购物广场 租赁 100% 2.2 购物中心 － 0 友谊商城新天地店 租赁 100% 2.0 精品百货 － 0 友谊商城开发区店 自有 100% 1.23 精品百货 2 2.46 富丽华大酒店 自有 60% 3.7 酒店 3 6.66 友谊宾馆 自有 100% 1.0 酒店 2.5 2.5 大连壹品天城 自有 90% 11 住宅 1.2 11.88 苏州海尚壹品 自有 72% 25 住宅 1 18 壹品星海二期 自有 90% 0.5 住宅 0.8 0.36 合计 58.23 62.36 资料来源：公司公告、中投证券研究总部 表6：待建或在建项目的资产重估值（以土地成本进行保守估算） 待建或在建项目 物业名称 自有/ 租赁 权益比例 建筑面积 （万平米） 物业类型 土地成本（亿元） 重估值（亿元） 辽阳京都购物中心 自有 100% 5.25 购物中心 3.1 3.1 富丽华酒店三期 自有 60% 11.43 酒店式公寓 5.95 3.57 大连东港项目 自有 90% 22.28 城市综合体 15.25 13.73 沈阳金廊项目 自有 100% 18.76 城市综合体 4.23 4.23 苏州石湖项目 自有 72% 6.36 住宅 8.55 6.16 苏州唯亭项目 自有 40% 4.09 住宅 2.48 0.99 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/7 河北邯郸项目 自有 100% 16.56 城市综合体 2.18 2.18 合计 99.0 33.95 已开业项目 58.23 62.36 全部项目合计 157.23 96.31 资料来源：公司公告、中投证券研究总部 表7 公司的RNAV值 所有项目的资产重估值（亿元） 96.31 减：净负债（亿元） 61.99 大连衣谊的资产重估值（亿元） 34.3