敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年6月17日 中航电子（600372.SH） 军工行业 收购资产凸显航电系统资产整合平台地位 军工行业系列报告之五十八 ◆事件 公司公告称：拟向大股东中航航空电子系统有限责任公司收购其持有的北京青云航空仪表有限公司100%股权、苏州长风航空电子有限公司100%股权；向汉中航空工业（集团）有限公司购买其持有的陕西东方航空仪表有限责任公司股权。青云仪表100%股权、长风电子100%股权的转让价格为人民币140,171万元，东方仪表转让价格待评估后确定。 ◆点评： 我们认为，本次拟收购的三家公司既有原来的托管资产，也包含有部分研究所改制的成果。我们认为，本次收购凸显了中航电子的航空电子资产整合平台地位，更加坚定了我们对于公司未来发展的信心。 根据审计报告，收购三家公司2012年合计实现净利润1.23亿元。目前，中航电子的军品收入占比超过80%，产品毛利率超过30%，而大股东航电系统公司设定的2012-2015年利润目标为年均增长20%。因此，中航电子将承载着航电系统公司做强做大的使命。 ◆军工科研院所改制试点启动 航电系统大量研究所类资产整合需求迫切 我们预测，随着国防科工局相关改制试点政策及细则的出台，军工科研院所改制步伐有望明显加快，中航工业集团和航天科技集团下属研究所类资产有可能率先改制。目前，中航电子大股东航电系统公司没有上市的资产主要集中在下属五个研究院所中（自控所、计算所、上电所、雷电院、电光所）。这5家研究所2012年的收入合计137亿元，利润总额近17亿元。而中航电子2012年利润总额仅占航电系统的20%，未来可能整合的资产规模为公司目前的3倍以上。 ◆中航电子业绩扎实可靠 外延式增长空间巨大 我们预测，从产业整合和消除关联交易、同业竞争的角度看，中航电子后续仍存在资产整合空间。我们认为，中航电子现有业绩扎实可靠，ROE和毛利率水平在军工板块名列前茅，且符合国家产业政策发展方向，未来3年复合增长率保守估计将超过25%；而下一步可能整合的资产规模又是公司目前的3倍以上。不考虑重组，我们预计2013-2014年EPS分别为0.45元和0.61元，目标价30元。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 3,664 4,300 6,369 8,641 10,940 营业收入增长率 319.65% 17.36% 48.12% 35.68% 26.60% 净利润（百万元） 411 470 791 1,071 1,405 净利润增长率 205.10% 14.35% 68.34% 35.47% 31.14% EPS（元） 0.50 0.35 0.45 0.61 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.80% 10.09% 14.70% 16.60% 17.88% P/E 48 68 53 39 30 P/B 12 9 8 6 5 买入（维持） 当前价/目标价：23.78/30.00元 目标期限：6个月 分析师 陆洲 (执业证书编号：S0930511010007) 021-22169322 luzhou@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 13.53 总市值(亿元)：321.79 一年最低/最高(元)：11.72/28.55 近3月换手率：22.76% 股价表现(一年) -40%-15%10%35%60%06-1207-1209-1210-1212-1201-1303-1305-13中航电子沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.02 16.80 34.84 绝对 -6.35 11.95 28.95 相关研报 军工第二波 中航电子腾飞在即 ··········································· 2013-02-03 军工第二波 首推372 ··········································· 2013-01-30 2013-06-17 中航电子 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2012年12月8日，中航电子就公告称拟以10~13亿元向航电系统公司购买其控股的青云航电(北京)、雷电公司(苏州)、隆盛公司(洛阳)三家公司的股权，以达到控股目的。 我们认为，收购标的在某种程度上体现了研究所改制的成果。本次拟收购的三家公司既有原来的托管资产，也包含有部分研究所改制的成果。其中，青云航电由公司所托管的青云仪表在剥离了三产及其他非经营性资产后组成，主营航空仪表、传感器、自动驾驶仪等；雷电公司由苏州长风和雷电院部分改制资产组成，主营航空雷达及座舱电子设备；隆盛公司主营航空电源，目前为光电所改制后成立的光电技术有限公司的全资子公司。 2012年，航电系统公司共实现营业收入202.16亿元，利润总额24.57亿元，扣除中航电子和中航光电两家上市公司之后，仍有约137亿元收入和16.5亿元利润，约为中航电子当前规模的3倍，航电板块科研、生产资源的整合仍是推动公司再上层楼的重要动力。我们认为，航电板块研究、生产资源的进一步整合值得期待。 这五家研究所的竞争力非常强，其中飞控所是我国唯一的飞行控制研究所，在飞行控制方面具有垄断地位，特别是我国三代战斗机实现电传飞控后，其飞行控制计算机，主要舵机都由其提供，同时又是我国最大惯性导航器件提供商，除了航空产业外，产品还广泛应用于航天、兵器领域。光电所是我国最具实力的火控技术研究所和光电探测系统研究所，产品包括光电雷达，光电吊舱，头盔显示器等；无线电所在座舱显示控制系统方面具有垄断地位，还承担航电综合集成的任务，同时在机载数据链方面有较强的竞争优势。计算所是我国机载计算机、软件的龙头。雷电院是航空系统内唯一的雷达研究所，其竞争实力进步很快，在机载雷达系统方面技术实力一流，发展速度很快。各研究所的主要业务见表。 图表1：航电系统公司研究所主要业务一览 研究所名称 主要产品 雷电院 机载雷达系统、综合显示与控制系统、高精度传感器 光电所 火控系统、瞄准显示系统、光电探测系统、悬挂物管理系统 无线电所 座舱显示与控制系统、航空无线电通讯导航系统 飞控所 电传飞行控制系统、综合惯性导航系统、制导系统 计算所 机载、弹载计算机系统、航空软件 资料来源：中航工业集团 2012年4月16日，国务院出台了《关于分类推进事业单位改革的指导意见》，按照该指导意见。文件中提到“今后5年，在清理规范基础上完成事业单位分类，承担行政职能事业单位和从事生产经营活动事业单位的改革基本完成......推进转企改制......事业单位转企改制后，要按照现代企业制度要求，深化内部改革，转变管理机制，并依照政企分开、政资分开的原则，逐步与原行政主管部门脱钩，其国有资产管理除国家另有规定外，由履行国有资产出资人职责的机构负责。”由于国防工业体系中大部分研究院所都是从事生产经营活动，因此我们认为在该指导意见的基础上，大部分国防研究院所将变成企业。 2013-06-17 中航电子 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 由于前期中航工业有关研究院所启动了改制的相应准备，我们认为中航电子的五家研究所改制在国防工业体系类应在第一批启动并完成，这为资产注入创造条件。 图表2：中航工业航电系统公司3699战略 3699战略 简介 3大中心 军机航电系统中心、民机航电系统中心和民用技术创新发展中心 6大产业基地 传感器、电子信息器件、惯性器件、连接器、汽车系统及电子、微电子 9大专业平台 射频探测、光电探测、座舱显示与控制、飞行控制与作动、综合惯导系统、综合处理与网络、综合数据管理与信息、火控和发射、大气数据与传感 9大产业 航空、基础器件、通信系统及电子、汽车系统与电子、智能与自动化系统、物联网电子、医疗设备、新能源电子、安防电子与软件产业 资料来源：中国航空报 中航工业航电系统“十二五”发展目标是：总收入500亿元、利润总额50亿元；2020年收入挑战1000亿元，利润挑战100亿元。根据上述目标，中航工业航电系统2012-2015收入目标为年增28%左右，利润总额年增20%左右；2016-2020，收入目标为年增15%左右，利润总额年增15%左右。我们认为，中航电子有必要、有理由在航电系统公司中承担起更大的使命。 作为中航工业集团的航空电子设备整合平台，目前公司军品业务占比80%左右，受益于三代机大量列装，军用直升机大发展等，公司军品业务将保持目前稳健增长的态势，而民品业务则受益于ARJ21以及国产大飞机项目，通航产业爆发等。 此外，公司非航业务的看点也很多：子公司千山机电实施民用"黑匣子"项目，主要用于轨道交通和石油开采，未来10年市场空间可达30亿。子公司宝成仪表的智能纺织机械已成爆发性增长，粗纱机、细纱机等产品下游需求旺盛，在手订单充裕。目前公司已经完成了增发融资，其募资投向的新型传感器、航空集成电路、航电系统、智能纺织机械、航空照明、民用“黑匣子”等领域，大部分属于国家“十二五”规划重点支持的智能制造装备。 我们认为，中航电子现有业绩扎实可靠，ROE和毛利率水平在军工板块名列前茅，且符合国家产业政策发展方向，未来3年复合增长率保守估计将超过25%；而下一步可能整合的资产规模又是公司目前的3倍以上。不考虑重组，我们预计2013-2014年EPS分别为0.45元和0.61元，目标价30元。 2013-06-17 中航电子 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3,664 4,300 6,369 8,641 10,940 营业成本 2,546 2,941 4,396 5,941 7,465 折旧和摊销 180 178 241 255 269 营业税费 7 7 13 17 22 销售费用 84 82 139 189 239 管理费用 541 662 787 1,067 1,351 财务费用 33 48 96 151 210 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 9 9 0 0 0 营业利润 471 539 953 1,276 1,654 利润总额 510 564 953 1,275 1,653 少数股东损益 12 9 0 0 0 归属母公司净利润 410.87 469.83 790.89 1,071.39 1,405.05 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 7,067 8,641 10,285 14,085 17,001 流动资产 4,705 6,252 8,079 11,935 14,920 货币资金 1,117 1,760 2,548 3,457 4,376 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,659 2,146 3,184 4,321 5,470 应收票据 306 422 19 532 593 其他应收款 100 128 178 245 313 存货 1,300 1,546 2,010 2,981 3,717 可供出售投资 99 71 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 157 149 149 149 149 固定资产 1,302 1,250 1,293 1,300 1,279 无形资产 383 371 354 336 319 总负债 3,344 3,788 4,709 7,438 8,948 无息负债 2,381 2,487 3,079 4,483 5,518 有息负债 963 1,301 1,630 2,955 3,431 股东权益