公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航电子（600372） 证券研究报告 2022年05月20日 投资评级 行业 国防军工/航空装备II 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 19.41元 目标价格 23.75元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,928.21 流通A股股本(百万股) 1,928.21 A股总市值(百万元) 37,426.64 流通A股市值(百万元) 37,426.64 每股净资产(元) 5.95 资产负债率(%) 53.94 一年内最高/最低(元) 22.97/14.05 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 联系人 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合 ⚫ 航电系统专业化整合与产业化发展平台，国内航电系统主要供应商 中航电子是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，依托下属10家控股子公司开展生产营业活动，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、 火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系 统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业 领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。 ⚫ 产业结构改革加速整合，公司有望受益于平台专业化整合 2018年航空工业机载系统有限公司成立，其下属有14家企事业单位受公司托管，包括5家重点科研院所，伴随着国企改革工作的深入推进，公司有望迎来优质资产注入。同时，航空工业机载加速推进产业链整合工作，已先后成立7个事业部，共纳入37家三级单位（包含公司全部10家子公司），我们认为，产业链或将迎来全局优化、系统发展、供应链整合的新格局，公司有望受益于机载系统平台专业化整合。 ⚫ 预收款+合同负债大幅上涨，22Q1净利率达8.86%创历史新高 2021年期末公司预收款+合同负债达14.32亿元，同比+1091.86%，主要原因为主机预付合同增加；同时期末存货为61.12亿元，同比+28.76%，表明公司正处于积极备产阶段，我们认为，公司在手订单饱满，产品交付或将提速，公司业绩有望步入快速成长轨道，同时依托于充分的现金流，公司或将进一步提升生产经营水平，降低财务费用，持续改善公司盈利能力。 2021年公司实现营收98.39亿元，同比+12.49%，归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1公司实现营收23.46亿元，同比+19.60%，归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善；同时，随着产品交付规模的后续扩大，公司有望迎来规模效应下边际成本的下降，盈利能力在放量的基础上有望逐步释放。 ⚫ 军民双轨共振提升，航电系统行业迎来高速发展期 伴随着“十四五”内国产大飞机项目的加速推进以及我国构建“战略空军”的需求，公司作为我国航电系统的主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率的提升，同时叠加航空产品存量提升带来的后端维修市场，公司或将步入快速成长轨道。 盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国航电系统的主要供应商，未来三年内将充分受益于“十四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜在的航电后端维修市场或将在中长期内保障公司的盈利能力。在此假设下，预测公司2022-2024年的归母净利润为9.69/11.90/14.59亿元，对应PE为38.61/31.46/25.66x，首次覆盖给予“买入”评级，对应目标价格区间22.5-25.0元/股。 风险提示：市场竞争加剧风险，军品业务波动风险，运营风险，供应链风险，技术创新风险，质量控制风险，募投项目达产进度不及预期的风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,746.61 9,839.30 11,673.60 13,890.65 16,155.11 增长率(%) 4.72 12.49 18.64 18.99 16.30 EBITDA(百万元) 2,028.73 2,313.73 1,747.03 1,958.20 2,231.72 净利润(百万元) 630.78 798.70 969.28 1,189.78 1,458.54 增长率(%) 13.45 26.62 21.36 22.75 22.59 EPS(元/股) 0.33 0.41 0.50 0.62 0.76 市盈率(P/E) 59.33 46.86 38.61 31.46 25.66 市净率(P/B) 3.52 3.33 3.09 2.90 2.67 市销率(P/S) 4.28 3.80 3.21 2.69 2.32 EV/EBITDA 18.51 18.73 21.78 18.45 16.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-17%-7%3%13%23%33%43%2021-052021-092022-012022-05中航电子沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合 ...................................................... 4 1.1. 航空电子系统专业化与产业化发展平台 ................................................................................. 4 1.2. 国企改革进一步深入，公司有望持续受益于平台专业化整合 ........................................ 6 1.2.1. 军工科研院所转制工作逐步推进，公司有望迎来托管资产注入 ....................... 6 1.2.2. 航空工业机载专业化整合稳步推进，加快向系统供应商成转型升级 .............. 8 2. 盈利能力持续改善，合同负债大增1091.86% .......................................................................... 8 2.1. 提质增效成果显著，盈利能力持续改善 ................................................................................. 8 2.2. 合同负债大增1091.86%，产品交付或将提速 ..................................................................... 10 2.3. 关联交易预计额大幅调增，产品需求或将进一步提升 ................................................... 10 2.4. 募投项目陆续投产，产能或将进入持续释放阶段 ............................................................. 11 3. 跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量 ............................................ 11 3.1. 航电系统将迎军民双轨道同步成长轨道 ............................................................................... 11 3.2. 一代平台，多代航电，航电后端市场或成潜在增长点 ................................................... 13 4. 盈利预测 ........................................................................................................................................ 13 4.1. 核心假设 ........................................................................................................................................... 13 4.2. 相对估值 ........................................................................................................................................... 14 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 14 5.1. 市场竞争加剧风险 ......................................................................................................................... 14 5.2. 军品业务波动风险 ......................................................................................................................... 14 5.3. 运营风险 ........................................................................................................................................... 15 5.4. 供应链风险 ....................................................................................................................................... 15 5.5. 技术创新风险 .................................................................................................................