收购光大安石资产，强化唯一平台地位

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 嘉宝集团 股票代码：600622.SH 收购光大安石资产，强化唯一平台地位 事 项： 11月2日晚，嘉宝集团公告拟以现金方式出资15.43亿元受让光大安石投资持有的光大安石51%股权和安石资管51%股权，后两者分别负责房地产投资项目的投前、投后管理。其中，光大安石估值30.2亿元，15年归母净资产3.2亿元，营业收入2.9亿元，归母净利润2.0亿元，安石资管估值249万元，15年归母净资产479万元，营业收入2,327万元，归母净利润380万元，并且光大安石投资承诺目标公司16-18年净利润分别不低于2.10、2.26和2.54亿元，对应增速4%、7%和12%。本次交易完成后，光大安石、安石资管将纳入公司合并报表范围。 目标价：20.00RMB 当前股价：17.27RMB 投资评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1. 收购光大安石和安石资管，借力房地产基金龙头、快速发展业务 光大安石是光大控股旗下最具规模的产业投资基金管理人，是光大控股旗下排他性的房地产投资平台，专注于中国房地产私募股权投资近10年，已完成超50个房地产投融资项目，于2015-16年连续荣登“中国房地产基金综合能力TOP10”第一名，其打造的“大融城”自有商业运营品牌荣获“2016中国商业地产项目品牌价值TOP10”第四名。而安石资管主要从事对光大安石所投资的项目进行投后运营、管理服务，目前在管的房地产项目建筑面积达240余万平方米。本次交易将利于公司迅速获得优质房地产私募基金管理类资产、品牌及优秀管理团队，提升公司综合实力。 2.收购估值合理、盈利能力较强，三年贡献平均业绩1.2亿元 本次标的公司合计估值30.3亿元，合计归母净利润3.2亿元，对应PE14.9倍，低于14年收购案列中广发基金（11.2倍）、华夏基金（19.0倍）和东吴基金（21.3倍）的平均PE17.2倍，并且鉴于目前光大安石在房地产基金业务方面国内排名第一，本次收购估值较为合理。同时，光大安石2015年的净利率和ROE分别高达68%和63%，显示了其轻资产模式优势以及较强的盈利能力；并且承诺16-18年两标的公司合计净利润分别不低于2.10、2.26和2.54亿元，对应增速4%、7%和12%，待纳入并表范围后将分别于16-18年权益贡献业绩1.1、1.2和1.3亿元。 3. 股权和业务接连绑定，光大系发展公司成为唯一平台决心可鉴 北京光控安宇于2016年8月以14.71元/股受让光安阳光持有的公司7.78%的股权，而后者7月通过二级市场以14.48元/股的均价增持公司股票；权益变动后，光控安宇、上海安霞分别持有嘉宝集团14.1%和5.17%的股份，光大系合计持股比例达到19.27%，成为第一大股东，平均持股成本11.82元/股，利益将进一步绑定。通过与光大安石战略合作，公司在房地产资产管理、资产支持专项计划等方面业务快速发展， 证券分析师：华中炜 执业编号：S0360512040001 邮箱：huazhongwei@hcyjs.com 联系人：袁豪 电话：021-20572598 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 总股本(万股) 68,261 流通A股/B股(万股) 51,430/- 资产负债率(%) 55.9 每股净资产(元) 7.3 市盈率(倍) 51.43 市净率(倍) 3.74 12个月内最高/最低价 19.65/10.96 《嘉宝集团（600622）：光大系成第一大股东，地产基金快速推进》 2016-11-01 -21%79%15/1116/0116/0316/0516/0716/092015-11-04～2016-11-02 沪深300 嘉宝集团 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 房地产开发 2016年11月03日 嘉宝集团公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 截至今年7月，嘉宝集团子公司合计投资18.4亿元认购4个房地产基金的份额，合计规模70.7亿元，分别投资上海市闸北区沪太路地块、徐汇区漕河泾虹漕路88号H88越虹广场和上半年开业的嘉定大融城等商办地产项目，基金由嘉宝和光控安石按50:50的管理费分成方式作为GP共同管理运营。 4.投资建议：收购光大安石资产，强化唯一平台地位，维持推荐评级 三季度中，光大系进一步增持公司股权至19.27%，成为公司第一大公司，合计持股成本11.82元/股，而本次将公司唯一的房地产投资平台转让于嘉宝集团，叠加前期股权利益的绑定，可见光大系发展公司成为唯一房地产基金平台的决心坚定，这将助于加速公司轻资产模式的转型，将推动公司在房地产资产管理、资产支持专项计划等业务快速发展。我们维持公司2016-17年每股收益预测分别为0.51元和0.64元（暂未考虑光大安石业绩贡献），上调目标价至20.00元，维持推荐评级。 5.风险提示： 销售低于预期；房地产基金业务发展低于预期。 图表 1 嘉宝集团本次收购标的估值情况和盈利能力 项目 光大安石 安石资管 合计 2015年营业收入（万元） 29,328 2,327 31,654 2015年归母净利润（万元） 19,956 380 20,336 2015年归母净资产（万元） 31,703 479 32,182 本次收购估值（万元） 302,472 249 302,721 净利率 68% 16% 64% PE（倍） 15.2 0.7 14.9 PB（倍） 9.5 0.5 9.4 ROE 63% 79% 63% 资料来源：公司数据，华创证券 图表 2 被收购标的光大安石业绩预测 项目 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 平均/ 复合增速 营业收入（万元） 29,328 34,405 36,988 41,824 46,749 52,166 57,000 归母净利润（万元） 19,956 21,091 22,612 25,395 29,525 33,244 36,717 净利率 68% 61% 61% 61% 63% 64% 64% 62% 营业收入增速 NA 17% 8% 13% 12% 12% 9% 12% 净利润增速 NA 6% 7% 12% 16% 13% 10% 11% 资料来源：公司数据，华创证券 嘉宝集团公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 1264 2841 2619 2560 营业收入 2096 2654 3286 4243 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1540 1875 2315 2942 应收账款 1 0 0 0 营业税金及附加 187 146 181 233 预付账款 10 13 16 20 销售费用 36 46 57 73 存货 6635 6636 8216 10607 管理费用 33 42 51 66 其他流动资产 409 165 190 228 财务费用 35 73 77 86 流动资产合计 8320 9654 11041 13414 资产减值损失 0 1 1 1 其他长期投资 512 533 577 614 公允价值变动收益 (2) 0 1 2 长期股权投资 296 296 296 296 投资收益 22 22 22 44 固定资产 102 93 89 84 营业利润 284 494 626 882 在建工程 0 0 0 0 营业外收入 114 0 0 0 无形资产 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 其他非流动资产 49 62 77 99 利润总额 398 494 626 882 非流动资产合计 959 984 1038 1093 所得税 104 124 156 220 资产合计 9279 10638 12079 14507 净利润 294 371 469 661 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 19 24 31 44 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 275 346 438 618 应付账款 160 195 240 305 NOPLAT 221 409 513 696 预收款项 2226 2819 3491 4507 EPS(摊薄)（元） 0.53 0.51 0.64 0.90 其他应付款 136 160 194 248 一年内到期的非流动负债 95 95 95 95 其他流动负债 1302 1585 1956 2812 主要财务比率 流动负债合计 3919 4854 5976 7966 2015 2016E 2017E 2018E 长期借款 853 853 853 853 成长能力 应付债券 970 970 970 970 营业收入增长率 28% 27% 24% 29% 其他非流动负债 46 46 46 46 EBIT增长率 -8% 82% 25% 36% 非流动负债合计 1870 1870 1870 1870 归母净利润增长率 -23% 26% 27% 41% 负债合计 5789 6724 7846 9836 获利能力 归属母公司所有者权益 3150 3559 3858 4270 毛利率 26% 29% 30% 31% 少数股东权益 341 355 374 401 净利率 13% 13% 13% 15% 所有者权益合计 3490 3914 4233 4671 ROE 9% 10% 11% 14% 负债和股东权益 9279 10638 12079 14507 ROIC 6% 15% 21% 22% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 62% 63% 65% 68% 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 债务权益比 1.7 1.7 1.9 2.1 经营活动现金流 790 1313 10 (112) 流动比率 2.1 2.0 1.8 1.7 现金收益 836 1232 (111) 21 速动比率 0.4 0.6 0.5 0.4 存货影响 116 (0) (1581) (2390) 营运能力 经营性应收影响 (126) (24) (28) (42) 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 479 911 1089 1611 应收帐款周转天数 12.4 12.9 13.0 12.8 其他影响 (515) (806) 640 689 应付帐款周转天数 257.1 222.9 220.8 214.6 投资活动现金流 224 55 51 49 存货周转天数 1413.3 1198.3 1086.2 1081.7 资本支出 78 0 0 1 每股指标(元) 股权投资 388 0 0 0