棕榈园林：市政业务调整与磨合，公司经营将现转机

公司研究 1 / 9 棕榈园林（002431.SZ） ——市政业务调整与磨合，公司经营将现转机 公司评级：推荐 分析师 五矿证券研究所 电话：0755-82545555 报告期：2013年5月28日 主要数据 12月最高/最低价（元） 15.03/24.13 总股本（亿股） 4.61 流通A股（亿股） 2.18 总市值（亿元） 107.37 流通市值（亿元） 50.77 主要股东 吴桂昌 15.21% 相对指数表现 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%棕榈园林深证成指报告摘要 1. 公司概况：公司在地产园林景观行业的市场份额全国第一，在设计以及苗圃方面优势突出，尤其是收购贝尔高林之后，公司在景观设计方面的优势进一步巩固。 2. 大行业、小公司：地产园林景观行业产值1200亿，市场容量较大，公司目前市占率较低、远未触及天花板。 3. 公司经营将现转机：公司09-11年扩张较为激进，12年遭遇行业寒流，公司业绩增速下滑伴随地产销售的转暖，预计13年地产商对园林景观的投入将有所提升，行业不再会出现今年上半年大量项目停建、缓建的局面，公司前期的资本开支、提升管理投入也将取得成效 4. 盈利预测与评级：经历市政业务调整与磨合阶段，13年市政工程有望迎来规模化提升。市政与地产规模提速预期下带来公司对资金需求提升，考虑公司债券已发行完毕，后续资金使用效率急待提高。我们预测公司2014-2015年对应的EPS1.06元和1.45元。 5. 风险提示：地产调控冲击开发商销售，设计订单增长不足；市政项目产值推荐依然不利，落地实施有限，收款遭遇地方政府严重拖欠。 公司研究 2 / 9 1. 地产市政双轮并进，再启快速成长轨迹 （1） 历史沿革 1984年，公司的前身中山市小榄区棕榈苗圃场成立，主要从事苗木及花卉的培植，主营花木盆景，兼营阴生植物、园林绿化； 1993年，公司更名为广东棕榈园林工程有限公司，开始承接园林绿化工程； 1997年，公司走出中山市，进军广州市场； 1998年，公司设立上海分工司，开始进行全国性的布局； 2008年，公司引入了战略投资者栖霞建设以及滨江集团，增资后栖霞建设和滨江集团分别持有棕榈发行后7%和2%的股权，这两家地产公司也是棕榈业务上的合作伙伴； 2010年，公司正式登陆中小板，发行股票3000万股，发行价格为45元，合计募集资金约12.7亿元（扣除费用）； 2011年1月，棕榈园林增资扩股山东胜伟园林，开始着力拓展市政园林业务；9月，公司斥资6亿港币收购贝尔高林国际（香港）有限公司30%股权。 （2） 股权结构 公司实际控制人为吴桂昌、吴建昌、吴汉昌。公司对其他高管的激励较为充分：以总经理赖国传为首的职业经理人团队亦持有公司大量的股权。 图1：公司股权结构 资料来源：同花顺ifind，五矿证券研究所 栖霞建设、滨江集团均为公司业务上的伙伴，在公司上市前也参与了公司的PE融资。 （3） “地产+市政”双轮共进，搭建长期远景 在未来3-5年内，公司将以“地产+市政”双轮并进的发展模式实现规模产值的量级提升，目标打造双线百亿规模的园林企业。 公司研究 3 / 9 表1：公司业务规模 业务类别 2012(亿元) 2013(亿元) 2017E(%) 地产园林 24.3 31 45% 市政园林 4.5 11 50% 设计及苗木 2.92 3.5 5% 资料来源：五矿证券研究所 地产园林市场空间仍然巨大，约超过1000亿元；公司坚守行业龙头地位，可保持在少量的资金净投入情况下能稳定年均25-30%增长的发展态势。在地产园林供应端逐步建立行业次序；施工、设计、苗木等产业链端形成强大品牌力。在市政园林方面，公司涉足市政园林接近两年时间，模式探索与经验获取相对更加成熟，随着成都、岳阳、徒骇河、潍坊、鞍山等多个市政项目13年陆续进入施工阶段，单一项目进度缓慢风险降低，13年收入产值翻倍以上增长的确定性逐步加强。公司在优质市政项目筛选能力提升后，有望通过签署更多订单从而奠定3-5 年的高速发展期。 （4） 2012年增长缓冲，后续有望再启成长 公司2010年上市后，由于板块热情较好，因此募集到了超过12亿资金，支撑起超高速的业绩增长态势。2010、2011年净利润增速分别超过了100%与60%。2012年在地产政策调控、初入市政领域、营销与管理体系调整、发债时机不佳等多层情况的出现下，公司2012年利润增速出现较大滑坡。我们预计公司在12年的增长缓冲之后，后续将继续迎来收入规模与利润的稳定成长局面。 图1：2008-2012年公司营业收入及增长 图2：2008-2012年公司净利润及增长 资料来源：同花顺ifind，五矿证券研究所 资料来源：同花顺ifind，五矿证券研究所 （5） 地产园林：适应调控节奏，维持稳定增长趋势 棕榈与普邦园林在地产园林领域处于绝对领先地位，与国内前50大开发商建立了较为长久的战略合作关系，具备稳定性增长特质。即使在地产调控阶段，相应的施工周期以及付款周期有所延迟，收入确认增速小幅放缓，但年均30%左右的订单承接增速依然维持。 施工订单13年1季度提升显著：2013年地产销售逐步恢复，开发商资金回笼较好，基于推盘的力度加强，地产园林施工订单出现良好增长，预计棕榈园林1季度地产施工订单增速 公司研究 4 / 9 超过40%。 设计订单后续有望好转：受制于内部管理体系调整以及地产新开工12年同比下滑影响，公司2012年设计收入同比下降7%。随着公司内部管理体系的完善，同时13年地产新开工有望逐步恢复，公司设计订单有望呈现逐步恢复趋势，从而巩固后续施工订单增长。 设计订单转化效率还待融合与提升：前期收购贝尔高林带来的设计撬动施工融合效应有限，随着企业之间的交流加强与市场的景气恢复，前端设计的撬动效应有望逐步提升。 公司在地产园林景观行业的市场份额全国第一，在设计以及苗圃方面优势突出，尤其是收购贝尔高林之后，公司在景观设计方面的优势进一步巩固。 图3： 19家重点开发商销售面积金额增长良好 图4： 地产销售与新开工逐步恢复 资料来源：同花顺ifind，五矿证券研究所 资料来源：同花顺ifind，五矿证券研究所 地产调控对于地产园林行业最大的影响在于结算周期的拉长，从而降低轻资产企业的运营效率。调控刚开始阶段，上市公司在资金端的压力相对较大，随着与重点企业战略节奏的契合，目前棕榈园林仅需少部分增量资金便可以带动年均30%的地产园林稳定增速情况。 （6） 市政园林：化整为零多项目同期开展，产值提升保障增强 公司涉足市政项目时间接近2年，其中2011年签署的重点工程项目由于业主方等多方面因素推荐进程一直低于预期，因此公司经历了产值不达预期，同时相关管控成本付出较大的困难局面。我们认为，这是由地产园林转移至市政园林的必经过程，恰逢公司人员规模扩张、发债等多层因素共同造成12年经营增速下滑的局面。 2012年下半年后公司新签订单质量显著提升，订单可执行力度大幅改善。同时公司将部分重点工程订单实现逐步合同落地化，化整为零保障部分产值的正常实施，多个项目同时进行，显著提升13年市政工程项目的产值收入。 表2：棕榈园林市政工程项目订单及执行情况 签约时间 协议或合同 金额（万） 项目进度 2011年3月23日 《聊城九州生态公园投资建设总承包合同》及《补充协议》 20400 项目已开工 2011年5月13日 《聊城徒骇河景观工程投资建设合同》 170000 13年施工合同将扩大 公司研究 5 / 9 2012年6月11日 聊城徒骇河景观工程示范段实施协议 15000 12年确认1764万 2011年10月27日 《吉林省低碳产业园科技生态碳汇区四季城开发建设项目合作框架协议》 800000 2012年9月21日 广州建筑股份有限公司签署了《建设工程施工专业分包合同》 18960 2012年11月26日 潍坊滨海经济开发区中央商务区景观BT工程（一期）施工 77596 13年已逐步展开 2012年11月30日 滨海经济开发区白浪河入海口生态示范带BT建设项目施工 69500 12年确认9510.78万，13年延续规模提升 2012年12月7日 从化城乡园林景观及基础设施建设战略合作协议 80000 开始招标进场 2013年3月26日 鞍山市兴业环城大道绿化设计施工项目一期中标公示 43237 项目逐步落地开展 资料来源：公司公告，五矿证券研究所 随着公司9大营运中心的建设与营销体系的完善，营运中心项目订单本地化规模逐步提升，体现在小额市政项目工程的订单量增长明显。我们预测公司在13年1季度小额市政订单相对去年同期出现较大幅度的增长，主要得益于各营运中心营销工作的深度展开，这块将成为13年市政产值提升的重要补充。 生态文明建设要求逐步提升，大部分地区对于市政园林的建设需求增速明显提升。其中二三线城市更热衷BT 模式；非BT类项目竞争关键在品牌与地区关系依赖性；BT项目资金更关键，上市公司优势明显；土地保障仅能作为进入财政预算外的双保险。同时包括河道治理、滨水景观等城市新需求提升较快。 2. 突破规模管理平台，引领行业发展格局 （1） 经历艰难瓶颈阶段，13 年经营环境有望改善 2012年公司正处于业务、人员规模大幅上升后的消化期，但同时又面临着地产政策环境、市政学习经验、收购融合等多方面的因素变化，因此经历了较为艰难的阶段，我们预计在外部环境改善与内在融合提升的共同背景下，13年的经营环境有望实现改善。 地产调控对于地产园林最大的影响在于付款结算周期的拉长，随着龙头企业销售恢复带来行业资金层面回暖，地产园林工程付款环境有所改善，同时公司通过精选客户，逐步适应调控阶段的市场开拓节奏。 对于刚开始接触的市政工程，存在着市场与协议签订等的不熟悉，因此交纳学费在所难免。公司在12年-13年签署的市政合同执行情况明显优于前期项目，对手方业务也呈现多元化，从而规避单一项目风险。 公司前面花费5亿资金收购贝尔高林30%股权，因此造成超募资金的使用较快，但收购初期，介于参股以及企业文化差异，融合效应表现有限。长远来看，把控前端设计仍将是树立行业地位的关键，融合效应可在公司做强整体产业链后更加清晰体现。 12年初公司发行7 亿公司债，利率达到7.3%，带来年均5110万的利息支出，拖累公司利润增速。随着公司13年规模的继续提升，利息的拖累效果有望缓解。 （2） 内部管理效率提升，营销平台搭建改善 上市后公司在员工总规模上进行了大规模的扩充，但管理2012年员工总数相对11年同增仅6.2%，人均收入产值规模则同增21%，人均效益大幅提升。管理上的粗线条有望在后续发 公司研究 6 / 9 展中进一步细化，而相应的人数规模负担继续减小。 公司以华东区域为试点，优化新的工程管理体系，对考核方法和薪酬方案进一步优化，将以前的江苏、安徽、上海、浙江合并为华东中心，从而实现资源的优化配置。13年，公司预计将适当扩大新管理体系的适用范围。在营运中心的管理摸索中，整体营销效果有望产生积极的变化。