棕榈园林：业务横向拓展阵痛期结束，市政园林贡献将明显提升

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 建筑工程行业 2013年3月26日 业务横向拓展阵痛期结束，市政园林贡献将明显提升 棕榈园林（002431.SZ） 推荐 维持评级 一、事件 公司发布2012年年报，2012年公司实现收入31.9亿元，同比增长28%。实现归属母公司的净利润3.0亿元，同比增长8%。公司的每股收益为0.78元，符合我们的预期。 二、我们的分析与判断  12年地产园林施工收入增速基本与订单增速同步，市政园林收入低于预期。12年公司地产园林施工收入及新签订单均保持了30%左右的快速增长，在这一领域仍居于行业领导地位；市政园林方面，当年实现工程收入3亿元左右，占公司工程收入10%，低于公司年初制定的15%的收入占比目标，公司12年市政园林业务整体处于管理磨合及启动初期。  设计业务正逐步走出低谷，后续将发挥对公司全产业链的价值支撑作用。受12年上半年房地产新开工相对低迷的影响，公司当年实现设计收入1.9亿元，同比下滑7%；同时，公司参股30%的贝尔高林12年的收入也仅与上年基本持平。随着公司外部并购和内部业务的整合推进，特别是市政类总包业务的推进加快，预计公司设计施工一体化的全产业链优势将进一步增强。  毛利率保持稳定，财务费用对净利率的拖累因素有望在13年明显降低。12年公司毛利率为26.5%,同比上年略降1.5个百分点，但仍处于25%以上的行业合理水平。12年管理费用率7.3%，同比下降0.9个百分点。财务费用方面，受公司债发行及短期借款余额上升的影响，当期财务费用率为2.1%；受该因素拖累，公司12年销售净利率为9.3%，较上年下滑1.8个百分点。随着公司市政业务逐步进入正轨，13年公司资金利用效率的提高将明显减弱财务费用对利润率的不利影响。  地产园林的管理优势向市政园林迁移的阵痛期基本结束，13年工程量将显著好转。公司自去年下半年其增强了在市政园林领域的经营灵活性，通过寻找合作方、加大在广东本地市场拓展等方式提高市政园林业务的有效进度，预计当前在手的约25亿元市政园林合同施工今年有望实现7亿元左右的结算量，在公司整体收入的占比提升至15%。 三、投资建议 维持推荐的投资评级。预计2013-2015年EPS分别为1.10、1.50和2.02元，维持推荐评级。 分析师 罗泽兵 ：（8621）2025 2670 ：luozebing@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511090003 市场数据日期 2013-3-26 上证综合指数 2,298 公司收盘价 24.48 总股本(百万) 384 流通股本(百万) 181 流通市值(亿) 44.4 EPS（TTM） 0.78 每股净资产（元） 5.72 资产负债率 54% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 棕榈园林 -5.0 9.1 11.8 上证综指 -0.7 3.8 14.6 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%12/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/03棕榈园林上证综指 公司简评研究报告/建筑工程行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 主要财务指标（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3193 4440 5883 7746 收入同比 28% 39% 32% 32% 归属母公司净利 298 423 576 776 净利润同比 8% 42% 36% 35% 毛利率 26.5% 26.4% 26.3% 26.1% ROE 13.6% 16.1% 18.0% 19.5% 每股收益(元) 0.78 1.10 1.50 2.02 P E 31.58 22.23 16.33 12.11 P/B 4.28 3.59 2.94 2.36 资料来源：中国银河证券研究部 图1 2010-2012年公司季度收入对比 图2 2010-2012年公司季度毛利率对比 2536597048773448458861,11802004006008001,0001,200Q1Q2Q3Q4201020112012(百万元） 0%5%10%15%20%25%30%35%Q1Q2Q3Q4201020112012 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 表1 公司单季度的损益表对比分析（单位：百万元） 2011 Q1 Q2 Q3 Q4 2012 Q1 Q2 Q3 Q4 Q4同比(%) Q4环比 (%) 一、营业总收入 253.08 659.01 704.05 877.36 343.68 845.41 885.88 1,118.02 27.4% 26.2% 二、营业总成本 224.65 545.37 627.20 756.41 343.13 729.44 811.17 954.90 26.2% 17.7% 营业成本 177.29 454.29 524.97 638.93 249.97 597.49 678.67 820.22 28.4% 20.9% 毛利率 29.9% 31.1% 25.4% 27.2% 27.3% 29.3% 23.4% 26.6% -0.5% 3.2% 销售费用 6.46 7.49 9.01 9.34 7.79 9.99 11.05 10.43 11.6% -5.6% 销售费用率 2.6% 1.1% 1.3% 1.1% 2.3% 1.2% 1.2% 0.9% -0.1% -0.3% 管理费用 36.08 53.65 56.99 57.61 57.89 58.33 60.34 56.84 -1.3% -5.8% 管理费用率 14.3% 8.1% 8.1% 6.6% 16.8% 6.9% 6.8% 5.1% -1.5% -1.7% 财务费用 -3.61 -3.34 -1.30 3.05 18.44 18.23 18.95 11.32 270.9% -40.3% 资产减值损失 -1.30 7.55 10.54 14.30 -4.45 14.10 9.35 18.65 30.4% 99.4% 减值损失率 -0.5% 1.1% 1.5% 1.6% -1.3% 1.7% 1.1% 1.7% 0.0% 0.6% 四、营业利润 28.43 113.64 78.09 119.70 9.33 125.93 82.03 167.67 40.1% 104.4% 加：营业外收入 4.08 3.50 6.16 -5.35 1.44 1.79 1.56 8.73 -263.2% 459.4% 公司简评研究报告/建筑工程行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 减：营业外支出 0.17 1.40 0.59 0.65 2.05 0.25 0.77 0.87 33.9% 13.0% 五、利润总额 32.34 115.74 83.67 113.70 8.72 127.48 82.82 175.53 54.4% 111.9% 减：所得税 5.28 18.80 12.82 19.10 1.04 14.99 13.10 34.09 78.4% 160.1% 所得税率 16.3% 16.2% 15.3% 16.8% 12.0% 11.8% 15.8% 19.4% 2.6% 3.6% 六、净利润 27.06 96.95 70.84 94.60 7.68 112.48 69.72 141.44 49.5% 102.9% 减：少数股东损益 0.97 7.85 4.03 0.14 0.14 2.92 -0.12 30.73 归属于母公司净利润 26.09 89.09 66.81 94.46 7.54 109.56 69.83 110.71 17.2% 58.5% 净利率 10.3% 13.5% 9.5% 10.8% 2.2% 13.0% 7.9% 9.9% -0.9% 2.0% 单季度EPS(元) 0.07 0.23 0.17 0.25 0.02 0.29 0.18 0.29 17.2% 58.5% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 公司简评研究报告/建筑工程行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 表 公司财务报表预测（单位：百万元） [Table_Finance] 资产负债表 2012 2013E 2014E 2015E 利润表 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 3993 4326 5378 6817 营业收入 3193 4440 5883 7746 现金 515 972 1205 1519 营业成本 2346 3266 4333 5724 应收账款 1072 1332 1765 2324 营业税金及附加 115 170 226 297 其它应收款 228 80 106 139 营业费用 39 58 76 101 预付账款 52 131 113 149 管理费用 233 303 379 474 存货 2103 1792 2167 2657 财务费用 67 62 76 81 其他 23 19 23 29 资产减值损失 38 50 60 70 非流动资产 996 977 996 1022 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 515 500 500 500 投资净收益 31 35 40 45 固定资产 171 204 232 256 营业利润 385 565 773 1043 无形资产 13 13 13 13 营业外收入 14 8 8 8 其他 297 261 251 253 营业外支出 4 2 2 2 资产总计 4990 5303 6375 7839 利润总额 395 571 779 1049 流动负债 1998 1834 2251 2832 所得税 63 91 126 170 短期借款 534 400 400 400 净利润 331 480 654 881 应付账款 1203 1306 1733 2289 少数股东损益 34 57 78 105 其他 261 128 118 142 归属母公司净利润 298 423 576 776 非流动负债 710 706 706 706 EBITDA 484 645 870 1151 长期借款 6 706 706 706 EPS（元） 0.78 1.10 1.50 2.02 其他 705 0 0 0