棕榈园林动态点评：徒骇河框架协下项目持续落地,市政园林全面步入正轨

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 建筑行业 动态点评 2013年7月18日 证券研究报告 分析师 王 飞 0755-83516145 电子邮件：wangfei@cgws.com 执业证书编号S1070512040003 联系人 廖瀚博 0755-83666934 电子邮件：liaohb@cgws.com 从业证书编号S1070112070045 投资评级：强烈推荐（维持） 市场数据 当前股价(元) 19.43 总股本（万股） 46,080 流通股本（万股） 32,886 12个月最高/最低 29.00/16.59 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入（百万元） 3,193 4,363 5,580 (+/-%) 28.1% 36.7% 27.9% 净利润(百万元) 298 394 541 (+/-%) 14.5% 31.3% 37% 摊薄EPS 0.86 1.20 1.69 PE 24.9X 22.8X 16.6X 徒骇河框架协下项目持续落地，市政园林全面步入正轨 ——棕榈园林（002431）动态点评 投资建议： 徒骇河框架协下项目持续落地标志着公司市政园林业务开展渐入佳境，我们看好公司针对此前市政园林业务开展存在的问题所做的“调整市场策略、优化组织架构和管理团队、以及加强项目前端管理”方面的积极调整，这将保证公司市政业务发展步入正轨。我们坚持认为投资园林股的核心逻辑未变，建议在股价调整时积极买入，把握悲观预期的错杀机会，我们看好棕榈园林的“业绩拐点型”机会，具备业绩弹性+估值弹性，维持“强烈推荐”评级。 事件： 公司今日公告了聊城徒骇河景观工程的最新进展，公告显示继2012年6月11日签署1.5亿“聊城徒骇河景观工程示范段实施协议”后，此次又新签署聊城徒骇河景观工程示范段实施协议（第二期）和（第三期），工程造价分别暂定为9600万元和1.5亿，工程施工期均暂定为1.5亿。 要点：  徒骇河框架协下项目持续落地标志公司市政园林业务开展渐入佳境：  此次新签合同是公司2011年5月13日与聊城市政府签署的总价约为17亿《聊城徒骇河景观工程投资建设合同》的具体落地项目，我们此前通过调研也已了解到该框架协议继12年“示范段实施协议”项目签署后，在今年应有新的突破和项目落实。但由于整个框架协议的具体实施情况一定程度低于市场预期，再加上这两年市政业务的整体开展情况低于市场预期，市场对于该项目的进一步落实情况一度持悲观态度。我们认为框架协下项目持续落地标志着公司市政园林业务开展渐入佳境。  可以说，市政园林发展不顺是公司过去两年收入增速放缓以及业绩不达预期的关键原因之一，我们在此前的公司深度报告《寒冬渐过，春耕发芽，静待秋收》已经就“市政园林发展不顺的原因、目前的改善措施、未来订单及业绩有否保证 ”等问题做了深入的剖析，总体来说，我们认为：市政、地产园林有别，差异主要体现在前端，即项目谈判和落地开展，而非施工环节，而业务开展期初的市政团队缺乏经验、组织架构体系不完善等问题使得市政业务开拓比预想困难，导致项目储备较少，而当单个项目进度不顺利时，收入业绩出现较大波动；而公司针对这些问题所做的“调整市场策略、优化 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%棕榈园林 上证指数 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 组织架构和管理团队、以及加强项目前端管理”方面的积极调整将保证公司市政业务发展步入正轨。  在资金问题尚不成为根本制约的前提下，我们预测公司13年可新签市政园林项目25-30亿（上半年已签约8亿），下半年较上半年更加发力，从而为14年市政园林业务持续快速增长提供保障。  我们认为能促使棕榈园林股价大涨的因素只能来自于业绩，因此公司中报业绩具备超预期可能： 公司股价7月16日大涨6.59%、7月17日再次上涨1.83%，领涨园林股，这对于因为业绩备受担忧、在园林股走势一直偏弱的公司股价来说是较为难得的表现。我们认为目前来看能够促使棕榈园林股价大涨的因素只能来自于业绩，因此公司的中报业绩具备超预期可能，而我们的模型测算结果也支持公司中期业绩高于10%的判断。目前的情况来看，在“可能实施的再融资、股权激励行权的业绩增长条件和市场信心修复”等多重因素驱动下，公司股价诉求强烈、业绩释放动力充足，制造超预期是完全合理的一种可能  投资建议：我们坚持认为投资园林股的核心逻辑未变，建议在股价调整时积极买入，把握悲观预期的错杀机会，维持对公司的“强烈推荐”。我们认为在下半年，经济持续下行的压力将促使政府小规模政策刺激，从而流动性问题有望一定程度缓解；园林股的3季度业绩有望较中期明显提升，从而高增长的逻辑重新建立；而可能的新型城镇化政策方案的最终确立也将成为园林股行业层面的有力刺激因素。因此，我们坚持认为投资园林股的核心逻辑未变，建议在股价调整时积极买入，把握悲观预期的错杀机会。我们看好棕榈园林的“业绩拐点型”机会，具备业绩弹性+估值弹性，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：战略框架协议的具体项目落地较慢，市政园林业务开拓低于预期，回款风险，经营活动现金流大幅恶化风险。 公司动态点评 长城证券 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 主要财务指标 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入 1,290 2,493 3,193 4,363 5,580 成长性 营业成本 933 1,795 2,346 3,195 4,079 营业收入增长 95.7% 93.2% 28.1% 36.7% 27.9% 销售费用 14 32 39 57 67 营业成本增长 92.9% 92.4% 30.7% 36.2% 27.7% 管理费用 103 204 233 325 407 营业利润增长 114.9% 81.2% 13.3% 33.2% 37.6% 财务费用 (11) (5) 67 88 123 利润总额增长 116.1% 74.5% 14.2% 31.3% 37.0% 投资净收益 - - 31 34 37 净利润增长 117.1% 71.8% 14.5% 31.3% 37.0% 营业利润 188 340 385 513 706 盈利能力 营业外收支 10 6 10 5 4 毛利率 27.7% 28.0% 26.5% 26.8% 26.9% 利润总额 198 345 395 518 710 销售净利率 13.1% 11.1% 9.3% 9.0% 9.7% 所得税 30 56 63 83 114 ROE 10.1% 14.0% 13.0% 14.5% 16.3% 少数股东损益 0 13 34 41 55 ROIC 25.6% 15.8% 14.8% 15.6% 17.9% 归属于母公司净利润 168 276 298 394 541 营运效率 销售费用/营业收入 1.1% 1.3% 1.2% 1.3% 1.2% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 8.0% 8.2% 7.3% 7.5% 7.3% 流动资产 2,036 3,103 3,993 4,791 5,979 财务费用/营业收入 -0.8% -0.2% 2.1% 2.0% 2.2% 货币资金 1,092 698 515 305 418 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 7.9% 6.6% 5.2% 应收账款 322 762 1,072 1,529 1,920 所得税/利润总额 14.9% 16.2% 16.0% 16.0% 16.0% 应收票据 3 19 20 44 56 应收账款周转率 4.90 4.29 3.22 3.09 3.00 存货 564 1,217 2,103 2,556 3,182 存货周转率 2.55 2.02 1.41 1.37 1.42 非流动资产 156 259 993 1,095 1,091 流动资产周转率 1.04 0.97 0.90 0.99 1.04 固定资产 130 187 171 351 390 总资产周转率 0.96 0.90 0.76 0.80 0.86 资产总计 2,192 3,362 4,990 5,887 7,070 偿债能力 流动负债 518 1,380 1,998 2,853 3,840 资产负债率 24.1% 41.4% 54.3% 60.3% 64.1% 短期借款 - 461 534 1,001 1,561 流动比率 3.93 2.25 2.00 1.68 1.56 应付款项 462 811 1,212 1,565 1,917 速动比率 2.84 1.37 0.95 0.78 0.73 非流动负债 10 11 710 696 694 每股指标（元） 长期借款 10 8 6 4 2 EPS 0.88 0.72 0.78 0.85 1.17 负债合计 528 1,391 2,708 3,548 4,534 每股净资产 8.67 5.13 5.94 5.90 7.19 股东权益 1,664 1,971 2,281 2,719 3,315 每股经营现金流 -0.46 -1.06 -1.28 -1.00 -0.72 股本 192 384 384 461 461 每股经营现金/EPS -0.52 -1.48 -1.65 -1.17 -0.62 留存收益 265 467 724 982 1,469 少数股东权益 1 51 85 126 182 估值 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 负债和权益总计 2,192 3,362 4,990 6,267 7,849 PE 22.1 27.0 24.9 22.8 16.6 PEG 0.2 0.4 1.9 0.8 0.5 现金流量表 （百万） PB 2.2 3.8 3.3 3.3 2.7 经营活动现金流 (88) (409) (491) (460) (333) EV/EBITDA 57.1 29.5 21.8 16.6 12.2 其中营运资本