招商地产(000024)：一季度结算面积较多导致业绩增长89％

HeaderTable_User 5017309 5017354 HeaderTable_Stock 000024 买入 investRatingChange.same 13020600 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 15,111 25,297 30,363 41,332 53,307 同比增长 9.6% 67.4% 20.0% 36.1% 29.0% 营业利润（百万元） 4,390 6,234 7,298 10,038 12,544 同比增长 34.5% 42.0% 17.1% 37.5% 25.0% 归属母公司净利润（百万元） 2,592 3,318 4,176 5,144 6,594 同比增长 28.9% 28.0% 25.9% 23.2% 28.2% 每股收益（元） 1.51 1.93 2.43 3.00 3.84 毛利率 52.4% 48.8% 45.2% 44.0% 43.5% 净利率 17.2% 13.1% 13.8% 12.4% 12.4% 净资产收益率 13.4% 15.1% 16.4% 17.2% 18.7% 市盈率（倍） 18.2 14.2 11.3 9.2 7.2 市净率（倍） 2.3 2.0 1.7 1.5 1.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 一季度结算面积较多导致业绩增长89% Table_Summary 投资要点  公司2013年一季度收入61.4亿，归属母公司净利润8.1亿，分别同比增长70%和89%。一季度业绩大幅增长主要源于当期结算的项目较多。由于地产公司项目结算在季度间分布通常有很大不确定性，一季度的结算情况对全年影响不大。  费用率保持在低水平。13年一季度公司结算口径三费率为4.7%，较同期下降2个百分点，主要和当期结算量较大有关；销售口径三费率3.2%，较同期下降1个百分点，主要是今年一季度销售金额出现大幅增长。整体来看，公司费用控制能力在行业中属于非常优秀的水平。  2013年全年可售金额约700亿，同比增15%左右，预计全年销售金额420亿左右，同比增长约15%。由于货量增长不多，且大户型占比较去年有所增加，导致今年销售增速将明显下降。不过，今年公司新开工面积增加了73%，预计2014年新增货量将相应大幅增加，从而为2014年销售再次提速奠定基础。  资金状况非常优秀。截至13年一季度，公司净负债率17%，现金对短期付息债覆盖率达到171%。整体来看，公司杠杆低，偿债能力强，这为未来加杠杆进行扩张比较有利。 财务与估值  经过2011-2012年连续两年销售高增长，2013年是公司休整之年，预计2014年将再次提速，整体来看，公司是持续成长性最值得看好的龙头之一，而这既与管理层做大公司的动力有关，也与公司经营能力的提高、资金优势、以及大股东的支持（资源上、资金上）等方面有关。我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为2.43、3.0、3.84元，由于2007至2012年6年间公司动态PE均值约21倍，考虑到目前政策处于严厉期，我们按照21倍的60%，即12.3倍作为估值目标，对应目标价30元，维持公司买入评级。（其中2012年PE大约介于9.5-15.5倍；2011年PE大约介于11.6-12.6倍） 风险提示  销售差于预期；若房价下降，将压低公司毛利率。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年04月18日） 27.50元 目标价格 30.00元 52周最高价/最低价 31.49/18.48元 总股本/A股（万股） 171,730/68,427 A股市值（百万元） 47,226 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2013年04月19日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 6.9 18.4 -11.0 22.5 相对表现（%） 7.5 19.9 -6.0 27.7 沪深300（%）（%） -0.5 -1.5 -5.0 -5.2 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 杨国华 010-66210585 yangguohua@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120009 Table_Contacter 联系人 周强 010-66210621 zhouqiang@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 改善符合预期：——招商地产2012年三季报点评 2012-10-19 中报负增长不改全年业绩增长趋势：——2012年中报点评 2012-08-14 -40%-20%0%20%40%60%12/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/03招商地产沪深300招商地产 000024.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 招商地产季报点评 —— 一季度结算面积较多导致业绩增长89% 2 图 1：公司毛利率及净利率水平反弹 资料来源：东方证券研究所 图 2：公司费用率有一定提升 资料来源：东方证券研究所 41.29% 41.19% 39.78% 52.39% 48.83% 50.55% 30.6% 17.3% 18.0% 21.9% 16.9% 21.0% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200820092010201120122013.1-3毛利率 净利率（含少数股东损益） 7.2% 3.2% 4.2% 3.3% 4.3% 3.2% 12.9% 4.7% 4.5% 4.5% 6.2% 4.7% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200820092010201120122013.1-3三项费用率（销售口径） 三项费用率（结算口径） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 招商地产季报点评 —— 一季度结算面积较多导致业绩增长89% 3 图 3：资金状况非常健康 资料来源：东方证券研究所 136.2% 354.6% 319.5% 223.5% 192.3% 171% 29.74% -5.97% 15.83% 31.38% 19.11% 17% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%200820092010201120122013.1-3现金对短期付息债的覆盖率 净负债率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 招商地产季报点评 —— 一季度结算面积较多导致业绩增长89% 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 14,484 18,239 25,809 35,132 45,311 营业收入 15,111 25,297 30,363 41,332 53,307 应收账款 92 162 195 265 342 营业成本 7,194 12,945 16,651 23,149 30,145 预付账款 8 8 10 14 17 营业税金及附加 2,909 4,273 4,097 5,174 6,254 存货 51,440 73,638 95,317 119,377 147,286 营业费用 493 729 972 1,323 1,706 其他 7,920 11,025 12,664 16,215 20,092 管理费用 363 439 607 827 1,066 流动资产合计 73,943 103,072 133,994 171,003 213,048 财务费用 (169) 394 551 877 1,432 长期股权投资 815 1,083 1,083 1,083 1,083 资产减值损失 3 288 194 (48) 168 固定资产 436 435 396 356 317 公允价值变动收益 18 2 2 2 2 在建工程 62 88 1,146 2,341 3,667 投资净收益 53 6 6 6 6 无形资产 0 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 (0) 其他 4,411 4,518 249 249 249 营业利润 4,390 6,234 7,298 10,038 12,544 非流动资产合计 5,724 6,125 2,874 4,029 5,316 营业外收入 109 25 25 25 25 资产总计 79,666 109,197 136,868 175,032 218,364 营业外支出 6 60 60 60 60 短期借款 2,873 2,105 4,629 13,317 24,001 利润总额 4,492 6,200 7,263 10,003 12,509 应付账款 4,559 11,797 15,174 21,096 27,471 所得税 1,179 1,922 2,034 2,701 3,377 其他 32,249 51,347 68,107 84,776 102,432 净利润 3,313 4,278 5,230 7,302 9,132 流动负债合计 39,681 65,249 87,909 119,189 153,904 少数股东损益 721 959 1,053 2,158 2,538 长期借款 15,621 14,378 14,378 14,378 14,378 归属于母公司净利润 2,592 3,318 4,176 5,144 6,594 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.51 1.93 2.43 3.00 3.84 其他 87 131 0 0 0 非流动负债合计 15,708 14,509 14,378 14,378 14,378 主要财务比率 负债合计 55,390 79,758 102,287 133,56