招商地产(000024)：销售业绩远超预期,盈利增长稳步攀升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司年报及季报点评2010年4月20日 房地产开发III 李少明 S0960200010015 010-66276931 lishaoming@cjis.cn 6－12个月目标价： 22.00元 当前股价： 19.11元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2979.53 总股本(百万) 1717 流通股本(百万) 788 流通市值(亿) 151 EPS（TTM） 1.05 每股净资产（元） 10.66 资产负债率 61.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 招商地产 -21.87 -21.65 -35.87 上证综合指数 -2.88 -5.47 -3.40 -30%-15%0%15%30%45%60%2009/4 2009/7 2009/10 2010/1招商地产上证综合指数 相关报告 《招商地产-盈利领跑行业，销售额百亿向500亿阶段最具爆发力》2009-10-27 《招商地产-中报电话会议纪要》2009-8-18 《招商地产-经营远超市场预期，高增长几成定局》2009-8-18 招商地产 000024 推荐销售业绩远超预期，盈利增长稳步攀升 投资要点： „ 销售业绩远超预期，盈利增长稳步攀升。09年公司完成房地产签约销售金额148.4亿元，销售面积121.2万平米，销售均价12247元/平米，销售业绩远超年初计划，销售金额及销售面积同比增长131%和172%。09年公司EPS0.96，ROE10.54%，实现营业收入101.38亿元，归属上市公司股东净利16.44亿元，同比增长338%和34%。营业收入中：商品房销售收入84.90亿元，结算面积62.48万平米，毛利43%，结算毛利同比下降7个百分点（08年因兰溪谷拉高毛利），结算均价1.359万元/平米。租赁收入4.83亿元，租赁面积661万平米；园区供电供水销售收入6.64亿元。10年1季报：EPS0.22元，ROE2.31%，营业收入、净利润分别为24.24、3.85亿元，同比增长194%和185%。„ 开发资源充足，10年业绩锁定。09年末在建建面357万平米，开发资源建面1077万平米，权益建面774万平米。09年稳健储地，取得城市核心地段6块地，如重庆弹子石地块、天津靖江路地块等建面196万平米，权益建面108万平米，楼面地价0.4万元。尚余95亿元预收款，是09年结算收入的1.2倍，均价超过1.2万元，10年业绩已锁定。„ 风控出色，保持一贯的低融资成本。09年末公司货币资金95亿元，同比增长28%，资产负债率62%，扣除预收账款后仅为42%，净负债率-6%，负债水平在业内处最低水平。公司通过多种融资方式优化借款、币种、期限和信用等结构高了资金效率，降低了资金成本，中长期借款占70%，为公司持续发展提供了强有力的支持。三项费率水平仅为4.7%，在业内处最低水平，管理成本控制得力。 „ 10年巩固管理，提升服务与发展，扩大规模，增强盈利能力，将绿色地产作为核心能力来培育和提升。10年公司从11个城市向14个城市同时推进39个项目，在建面积超600万平米，新开工面积290万平米，竣工面积170万平米，计划销售130万平米（09年121万平米），销售金额150亿元（与09年持平），经营指标将超越09年。 „ 10年积极审慎、持续均匀获取资源。10年公司将关注一线城市旧改机会（如蛇口），二线城市合作机会(如云南)；依托股东央企背景争取大面积资源。依托园区、社区开发优势商业与住宅均衡开发。目前住宅与商业资源比例为80%和20%。招商局将在在资源、资金上加大对公司的支持，力争将公司打造成有实力、有责任的地产旗舰。„ 尽管房地产是公司91%的利润来源，但在行业宏观调控中，公司的供水供电和物业管理等业务能为公司带来稳定的现金流和盈利保障，年贡献利润1.5亿元。70万平米的可租物业出租率84%，随着蛇口地铁开通和深港一体化深入，其物业增值可期。 „ 基于公司产品处城市核心区、品质好、口碑佳，在行业调整中更具竞争优势，因此预计公司10年的销售将平稳增长。我们预计公司2010-2012年EPS1.29、1.50和1.9元，考虑了房价下跌因素后的RNAV28元，维持“推荐”评级。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 10138 11671 13671 15671 同比(%) 184% 15% 17% 15% 归属母公司净利润(百万元) 1644 2219 2571 3268 同比(%) 34% 35% 16% 27% 毛利率(%) 41.2% 41.0% 41.0% 42.0% ROE(%) 10.1% 12.1% 12.4% 13.7% 每股收益(元) 0.96 1.29 1.50 1.90 P/E 18.81 13.94 12.03 9.46 P/B 1.90 1.69 1.49 1.30 EV/EBITDA 12 10 9 7 资料来源：中投证券研究所 公司年报及季报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/4 风险提示：注意国内外经济增长、居民收入增长低于预期，宏观调控政策对行业冲击过大带来的风险。 附：公司09年年报财务指标 图 1：经营情况 图 2：EPS和ROE 0204060801001202006 2007H2007 2008H2008 2009H2009 -100%-50%0%50%100%150%200%营业收入（亿）归属于母公司股东净利润（亿）营业收入增长（%）净利润增长（%）0.00.20.40.60.81.01.21.41.62006 2007H2007 2008H2008 2009H2009 0%5%10%15%20%EPS（摊薄）（元）ROE图 3：综合毛利率和净利率 图 4：三费水平 27.4%31.1%37.7%41.2%15.9%22.5%24.3%28.2%15.1%34.4%16.9%16.2%38.6%47.0%45.3%43.4%41.3%19.2%0%10%20%30%40%50%60%2005 2006H 2006 2007H 2007 2008H 2008 2009H 2009 毛利率净利率4.7%8.3%12.9%12.4%6.0%5.6%7.4%8.5%3.3%-5%0%5%10%15%2005 2006H 2006 2007H 2007 2008H 2008 2009H 2009 销售费用占比管理费用占比财务费用占比三项费用占比图 5：负债水平 -10%40%90%140%2005 2006H 2006 2007H 2007 2008H 2008 2009H 2009 资产负债率扣除预收帐款后的资产负债率净负债率数据来源：上市公司，中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度2009 2010E 2011E2012E流动资产 42636 46364 50226 54957 营业收入10138 11671 13671 15671 现金 9489 7117 7324 8034 营业成本 5962 6886 8066 9089 应收账款 119 124 124 124 营业税金及附加 1623 1751 2051 2037 其它应收款 1927 1929 1929 1929 营业费用 285 328 385 441 预付账款 9 9 9 9 管理费用 209 240 281 322 存货 30461 36553 40209 44230 财务费用 -15 -312 -378 -451 其他 631 631 631 631 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 5261 5208 5155 5101 公允价值变动收益 -104 0 0 0 长期投资 617 617 617 617 投资净收益 305 300 300 300 固定资产 300 275 246 213 营业利润 2275 3078 3566 4532 无形资产 0 0 0 0 营业外收入 30 0 0 0 其他 4345 4316 4293 4271 营业外支出 30 0 0 0 资产总计 47897 51572 55381 60058 利润总额 2274 3078 3566 4532 流动负债 23712 25189 26424 27782 所得税 519 708 820 1042 短期借款 1373 0 0 0 净利润 1754 2370 2746 3490 应付账款 2706 2706 2706 2706 少数股东损益 110 151 175 222 其他 19634 22483 23718 25077 归属母公司净利润 1644 2219 2571 3268 非流动负债 5883 5883 5883 5883 EBITDA 2315 2819 3242 4135 长期借款 5720 5720 5720 5720 EPS（元） 0.96 1.29 1.50 1.90 其他 162 162 162 162 负债合计 29595 31072 32307 33665 主要财务