http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 食品饮料行业 公司年报点评 2013年3月20日 证券研究报告 负面因素放尽、今年有望实现高增长 ——顺鑫农业（000860）2012年年报点评 分析师 张勇0755-83515478 执业证书编号S1070510120004 联系人 贺琪0755-83881632 从业证书编号S1070112060024 投资评级：推荐（首次） 投资建议： 公司年报与业绩快报相符，业绩大幅下滑系白酒毛利下降、投资收益减少等因素所致。牛栏山以200元以下酒为主，受反腐影响较小，且1-2月份在华北地区销售较好。公司白酒业务毛利仍有提升空间，市场由北京向周边地区辐射，有较好的业绩预期。预计公司2012-2014年EPS为0.79元、1.35元、1.93元，增速为-58.99%、175.26%和70.50%，对应PE为14X、18X、11X，首次给予“推荐”评级。 要点：  业绩符合快报披露值，投资收益大幅下滑：公司实现营业收入83.42亿元，归属于母公司净利润1.26亿元，分别同比增长10.05%和-67.65%。分单季看，公司第四季度实现营业收入19.49亿元，同比下滑1.22%；归属于母公司净利润0.78亿元，同比下滑12.64%。公司投资收益同比减少1亿元。 分业务看，公司白酒业务稳步增长，实现营收32.38亿元，同比增长29.31%,占公司总收入的38.82%，占公司营业利润的90%以上。其他业务均略有下滑或持平，占公司营业利润比重较小。  盈利能力下滑：公司12年毛利率为26.83%，相比去年同期上升0.95个百分点；其中，白酒业务的毛利率下降了5.32个百分点至51.49%，肉类加工业务的毛利率上升了1.65个百分点至4.80%。公司的三大费用率波动较大。其中，销售费用率同比下滑1.67个百分点至9.03%，主要系促销费和业务费下降所致；管理费用率略有上升，上涨0.40个百分点至6.18%，主要系员工工资上涨所致；财务费用率上涨1个百分点至2.64%。  公司营运能力平稳，债务压力上升：应收账款周转率上升3.96，至56.92；存货周转率下降0.41，至1.26；固定资产周转率上升0.89，至3.61。资产负债率上升5.04个百分点至76.07%。流动比率上升0.12，至1.13；速动比率增加0.01至0.42。  现金流下滑：公司实现经营活动现金流净流出2.83亿元。公司参与投资数个项目，投资活动现金流出额为5.90亿元，同比大幅上升。由于债务融资，筹资活动现金流净流入为16.16亿元，同比大幅增长。  风险提示：房地产业务不达预期，白酒景气度下降。 市场数据 目前股价（元） 14.6 总市值（亿元） 64 流通市值（亿元） 64 总股本（亿股） 4.38 流通股本（亿股） 4.38 12个月最高/最低 17.6/9.1 公司盈利预测（百万元） 2012A 2013E 2014E 营业收入 8,341.95 10,315.46 12,493.40 (+/-%) 10.05 23.66 21.11 净利润 125.82 346.34 590.50 (+/-%) -58.99 175.26 70.50 EPS（元） 0.79 1.35 1.93 PE 14.17 18.49 10.84 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%顺鑫农业 上证综指 公司年报点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 7,580.21 8,341.95 10,315.46 12,493.40 14,496.61 成长性 营业成本 5,618.46 6,104.26 7,208.10 8,451.03 9,549.72 营业收入增长 20.93% 10.05% 23.66% 21.11% 16.03% 销售管理费用 811.19 753.06 928.39 1,124.41 1,304.69 营业成本增长 19.72% 8.65% 18.08% 17.24% 13.00% 折旧与摊销 438.24 515.49 618.93 749.60 869.80 营业利润增长 11.10% -45.77% 169.90% 70.50% 43.22% 财务费用 124.52 220.12 356.24 422.93 484.04 利润总额增长 7.88% -45.27% 169.82% 70.50% 43.22% 投资净收益 155.03 5.02 20.00 10.00 5.00 净利润增长 15.64% -58.99% 175.26% 70.50% 43.22% 营业利润 378.02 205.00 553.30 943.37 1,351.08 盈利能力 营业外收支 -3.35 0.06 - - - 毛利率 25.88% 26.82% 30.12% 32.36% 34.12% 利润总额 374.67 205.06 553.30 943.37 1,351.08 销售净利率 4.05% 1.51% 3.36% 4.73% 5.83% 所得税 53.06 74.46 193.66 330.18 472.88 ROE 10.25% 4.21% 10.35% 14.92% 17.48% 少数股东损益 14.78 4.78 13.31 22.69 32.49 ROIC 3.86% 3.23% 6.15% 7.94% 9.19% 归属于母公司净利润 306.84 125.82 346.34 590.50 845.71 营运效率 销售管理费用/营业收入 10.70% 9.03% 9.00% 9.00% 9.00% 资产负债表 （百万） 租赁费用/营业收入 5.78% 6.18% 6.00% 6.00% 6.00% 流动资产 7,196.54 8,568.16 8,168.71 9,642.35 10,957.70 财务费用/营业收入 1.64% 2.64% 3.45% 3.39% 3.34% 货币资金 1,563.82 2,307.00 1,392.59 1,686.61 1,957.04 投资收益/营业利润 41.01% 2.45% 3.61% 1.06% 0.37% 应收账款 130.70 162.41 195.99 237.37 275.44 所得税/利润总额 14.16% 36.31% 35.00% 35.00% 35.00% 应收票据 33.08 39.40 51.58 62.47 72.48 应收账款周转率 51.72 46.55 47.61 48.73 48.96 存货 4,257.74 5,404.87 5,766.48 6,760.82 7,639.78 存货周转率 1.16 1.09 1.15 1.17 1.17 非流动资产 3,136.33 3,911.44 4,367.30 5,833.38 6,168.45 流动资产周转率 0.96 1.00 1.16 1.21 1.24 固定资产 2,336.60 2,711.31 3,189.76 4,666.02 5,011.25 总资产周转率 0.66 0.67 0.74 0.77 0.80 资产总计 10,332.87 12,479.60 12,536.00 15,475.73 17,126.15 偿债能力 流动负债 7,143.88 7,589.84 8,980.47 11,307.01 12,079.23 资产负债率 0.71 0.76 0.73 0.74 0.72 短期借款 5,190.40 5,279.56 5,900.16 5,800.16 5,700.16 流动比率 1.01 1.13 0.91 0.85 0.91 应付款项 353.87 370.59 432.49 507.06 572.98 速动比率 0.41 0.42 0.27 0.25 0.27 非流动负债 195.13 1,903.88 210.00 210.00 210.00 每股指标（元） 长期借款 195.13 896.26 210.00 210.00 210.00 EPS 0.70 0.29 0.79 1.35 1.93 负债合计 7,339.02 9,493.71 9,190.47 11,517.01 12,289.23 每股净资产 6.83 6.81 7.63 9.03 11.03 股东权益 2,993.85 2,985.88 3,345.53 3,958.72 4,836.92 每股经营现金流 0.06 -0.64 -1.56 0.26 1.20 股本 438.54 438.54 438.54 438.54 438.54 每股经营现金/EPS 0.09 -0.63 -1.98 0.20 0.62 留存收益 2,415.75 2,447.03 2,793.37 3,383.88 4,229.58 少数股东权益 139.56 100.31 113.62 136.30 168.80 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 10,332.87 12,479.60 12,536.00 15,475.73 17,126.15 PE 20.87 50.89 18.49 10.84 7.57 PEG 1.17 0.21 0.60 0.25 - 现金流量表 （百万） PB 2.14 2.14 1.91 1.62 1.32 经营活动现金流 27.08 -282.51 -685.86 115.92 527.54 EV/EBITDA 25.62 23.89 12.24 9.51 7.24 其中营运资本减少 -2,015.93 -271.65 -208.42 -699.65 -615.02 EV/SALES 1.56 1.63 1.26 1.19 1.05 投资活动现金流 -173.17 -590.08 -626.39 -1,668.46 -599.43 EV/IC 1.51 1.52 1.31 1.20 1.12 其中资本支出 -486.61 -546.22 -638.82 -1,668.46 -599.43 ROIC/WACC 0.62 0.51 0.98 1.26 1.46 融资活动现金流 504.43 1,615.77 -65.66 -100.00 -100.00 REP 2.46 2.96 1.34 0.95 0.76 净现金总变化 358.34 743.18 -1