2014年报点评：2014年业绩不及预期，今年有望实现筑底反转

请参阅文后免责条款 报告日期：2015年3月30日 甘肃上市公司研究系列  投资要点：  2014年业绩不及预期。公司发布2014年度报告，报告期内完成营业收入2,058,00万元，同比增长2.34％，营业利润2,920.17万元，比上年同期下降38.45%，其中归属于母公司所有者的净利润77,71万元，同比增长9.30%。营业利润同比下降的主要原因是公司研发费用、职工薪酬增加、公司管理费用增加所致；归属于母公司所有者的净利润同比上升的主要原因是收到政府支持资金增加。  专一主业，潜心修炼，待厚积薄发。2012年公司募投的智能化新领域中高压开关设备产业化、基于IGBT器件的变频与逆变装臵产业化等四个项目的建设使公司主业更加具有竞争力。2015年公司所属行业处于一个需求产生新增量的阶段，其中，国家电网计划投资将达4202亿元，计划核准开工建设“六交八直”合计14条线路；国家铁路计划完成固定资产投资8100亿元，建成并投产12条高铁，开通运营里程将达3534公里。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2015、2016 年的EPS分别为0.23元、0.31元，对应当前PE约为54X、40X，长期来看，募投项目的实施已经使公司已经形成了转型升级的基础，加上公司在石油钻机电传系统以及特种新能源产品的技术优势，我们判断公司有望在2015年实现业绩反转，给予公司“谨慎推荐”评级。 52周内股价走势图 市场数据 2015年3月27日 当前价格（元） 12.31 52周内股价区间（元） 6.85-13.40 总市值（百万元） 5438 总股本（百万股） 441.748 流通A股比例 100% 日均成交量（百万股） 10 日均成交额（百万元） 104 日均换手率 2.36% 华龙证券 研究员：刘 喆 执业证书编号：S0230513080001 联系人:蒲遗天（实习研究员） 电 话：0931-4890521 邮 箱：541058777@qq.com 经纪业务管理总部 研究部 点评报告 2014年业绩不及预期，今年有望实现筑底反转 ——长城电工（600192）2014年报点评 长城电工（600192）2014年报业绩点评 1 敬请阅读末页免责条款 一、2014年业绩不及预期 公司发布2014年年度报告，报告期内完成营业收入2,058,00万元，同比增长2.34％，公司营业收入增长的主要原因是电工电器产品实现营业收入同比增长7.40%，电工电器产品占公司整体主营业务收入的89.22%；公司全年度实现利润总额9,935万元，同比增长2.52％；营业利润2,920.17万元，比上年同期下降38.45%，其中归属于母公司所有者的净利润7,771万元，同比增长9.30%。营业利润同比下降的主要原因是公司研发费用、职工薪酬、公司管理费用增加所致；归属于母公司所有者的净利润同比上升的主要原因是营业外收入同比增加39.55%，营业外收入增加的主要原因是收到政府支持资金增加。 表1：公司2014年业绩表现 项目 2013年 2014年 同比变动 (+/-)% 营业收入(元) 2,010,979,459.54 2,058,002,797.83 2.34 营业利润(元) 47,443,871.94 29,201,669.99 -38.45 利润总额(元) 96,908,374.54 99,353,336.78 2.52 归属于上市公司股东的净利润(元) 71,100,463.71 77,711,002.93 9.30 扣非后的净利润(元) 28,386,878.04 17,187,552.84 -39.45 基本每股收益(元/股) 0.1854 0.1759 -5.12 稀释每股收益（元/股） 0.1610 0.1759 9.25 净资产收益率(%) 4.92 4.27 -0.65 扣非后的净资产收益率(%) 1.97 0.94 -1.03 数据来源：公司公告、华龙证券 公司作为煤炭、钢铁、有色、建材、火电等传统行业的上游企业，近年来受产能过剩、以及节能减排污染治理工作深入推进的影响，这些领域的固定资产投资持续减缓，公司于2013实现完成定增项目，目标主要是扩大产能以及增加研发项目的投入，公司自2012年以来步入转型升级期，随着募投项目产能的释放以及受益于基础设施建设的实质性推进，公司有望于2015年实现业绩反转。 长城电工（600192）2014年报业绩点评 2 敬请阅读末页免责条款 图1：公司营业收入、净利润走势 1,520.151,836.701,916.952,010.982,058.0032.2438.2757.3878.2182.29050010001500200025002010201120122013201401020304050营业收入（左：百万元）净利润（左：百万元）营业收入同比(右：%)净利润同比（右：%） 数据来源：Wind、华龙证券 公司自2011年至2013年销售毛利率和销售净利率小幅上涨，2014年销售毛利率小幅下降；2014年期间费用中，销售费用占营业收入比例、财务费用占营业收入比例在2014年小幅下跌；管理费用占营业收入上涨，其中职工薪酬、差旅费、技术开发费有较大的增加。 图2：公司盈利能力 05101520253020102011201220132014销售费用/营业收入（%）管理费用/营业收入（%）财务费用/营业收入（%）销售毛利率(%)销售净利率(%) 数据来源：Wind、华龙证券 公司扣非后归属母公司股东净利润变化幅度更大，这主要源于公司收到政府支持资金增加，扣除政府支持资金后归母公司股东净利润减少幅度更大。在营业成本方面，2014年同比上升4.04%。 长城电工（600192）2014年报业绩点评 3 敬请阅读末页免责条款 图3：公司年度归母公司净利润及增速 9.3047.9128.197.40-39.4526.3613.38-4.3339.7744.80010203040506070809020142013201220112010-50-40-30-20-100102030405060归属母公司股东的净利润（左：百万元）扣非后归属母公司股东的净利润（左：百万元）归母公司股东净利润同比（右：%)扣非后归母公司股东净利润同比(右：%) 数据来源：Wind、华龙证券 图4：营业成本走势 13.6623.612.424.041.82020040060080010001200140016001800201020112012201320140510152025营业成本（左：百万元）营业成本同比（右：%） 数据来源：Wind、华龙证券 图5：公司EBIT及EBITDA走势 17.1422.3831.10-22.829.1215.7823.98-18.0002040608010012014016018020020102011201220132014-30-20-10010203040EBIT（左：百万元）EBITDA（左：百万元）EBIT同比（右：%）EBITDA同比（右：%） 数据来源：Wind、华龙证券 2014年EBIT和EBITDA大幅下降，EBIT的下降幅度比EBITDA下降幅度更大，主要原因是营业收入不及预期，营业成本、管理费用上涨，造成盈利能力下降，净利润从一季度到四 长城电工（600192）2014年报业绩点评 4 敬请阅读末页免责条款 季度近乎直线下降，在第四季度，净利润下降幅度尤甚，随着公司净利润的下降，每股收益也随之下降。 图6：公司季度营业收入及同比 -4.513.8011.73-11.013.36-12.450.30-14.7518.876.889.607.575.678.317.3513.2501002003004005006007002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4-20-15-10-50510152025营业收入（左：百万元）营业成本（左：百万元）营业收入同比(右%)营业成本同比（右：%） 数据来源：Wind、华龙证券 图7：公司季度净利润及同比 051015202530352013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4-150-100-50050100150200净利润(左:百万元)归属母公司股东的净利润(左:百万元)归属母公司股东的净利润同比(右:%)净利润同比(右:%) 数据来源：Wind、华龙证券 图8：公司年度每股收益 -11.1125.0040.0035.71-5.260.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.2020102011201220132014-20-1001020304050EPS(基本)（左：元）EPS同比（右：%） 数据来源：Wind、华龙证券 2014年主要产品产、销量中，中、高压开关设备产、销量分别同比增长3.45%、4.82%， 长城电工（600192）2014年报业绩点评 5 敬请阅读末页免责条款 中、高压开关设备的库存减少151面；接触器、断路器等电器元件产、销量分别同比增长9.33%、7.65%，接触器、断路器等电器元件库存增加2万件；自动化装臵产、销量分别同比增长15.49%、16.47%，自动化装臵订货量大增；低压控制柜产、销量分别同比降低0.69%、1.35%。 公司主营业务毛利率为24.56%，其中，接触器、断路器等电器元件的毛利率最高，达到28.43%，低压控制柜毛利率仅为12.45%，电气传动自动化装臵营业收入同比增加14.05%，但其营业成本相应增加17.81%，是主营业务产品中营业成本增加最多的，主要原因是公司子公司天水传动研究在石油钻机电气传动自动化装臵产品上具有比较优势，2014年订单增加，但是囿于没有形成规模化，未能实现规模效应。 数据来源：Wind、华龙证券 图10：公司产品营业收入变化（单位：百万元） 010020030040050060070080020142013201220112010中、高压开关设备类接触器、断路器等中低压控制电器钻机、电机、自动化装置浓缩苹果汁 图9-b 2013年各类产品营业收入占比情况 图9-a 2014年各类产品营业收入占比情况 长城电工（600192）2014年报业绩点评 6 敬请阅读末页免责条款 数据来源：Wind、华龙证券 图11：公司产品营业成本变化（单位：百万元） 010020030040050060020142013201220112010中、高压开关设备类接触器、断路器等中低压控制电器钻机、电机、自动化装置浓缩苹果汁其他 数据来源：Wind、华龙证券 数据来源：Wind、华龙证券 数据来源：Wind、华龙证券 二、专一主业，潜心修炼，待厚积薄发 公司主营业务是高中压低压开关设备、低压电器元件、电气传动自动化装臵、新能源控制装臵等产品的研发、制造和销售。公司已经着手将财务费用占比偏高的果汁产业进行分拆，实现电工电器产业的专一化。 1.行业需求产生新增量 世界经济增速放缓，传统行业产能过剩，在出口锐减的情况下，内需成为2015年经济发展主要的方向，公司所处的电工电器行业是国民经济装备制造业的主要支柱产业。在2015年图12-a 2013年各类产品营业成本占比情况 图12-b