2010年报点评：2012年产能释放有望重回高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 海 普 瑞(002399) 推荐 2010年报点评 （维持评级） 制药与生物 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 09182736455407/0607/0807/1007/1208/02XX股票上证综指 股票数据 总股本 (百万股) 400.1/40.1 总市值 (百万元) 51,572.9/5,168.9 沪深300/深圳成指 2,977.81/12,942.07 12个月最高/最低（元） 177.78/109.36 相关研究报告： 《海普瑞-002399-2010年三季报点评：业绩符合预期，未来发展看超募资金使用》——2010-10-25 《新股深度分析-海普瑞：质量制胜的全球肝素原料药龙头》——2010-5-6 证券分析师：贺平鸽 电话： 0755-82133396 E-mail： hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026 联系人：杜佐远 电话： 0755-82130473 E-mail： duzyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 年报点评 2012年产能释放有望重回高增长  价涨量微增使主业快速增长  10年实现营业收入38.53亿元，同比增长73.26%；归属于上市公司股东净利润12.10亿元，同比增长49.50%（已公布业绩快报），EPS3.02元。ROE为22.07%，每股经营性现金流0.89元/股，主要是加大原材料采购所致。  价涨量微增使收入快速增长，但肝素粗品价格上涨幅度超过肝素钠原料药上涨幅度导致毛利率下降6.2个百分点至42.1%，加上研发投入大幅增加导致管理费用率提升1.6个百分点至5.8%，两者使得净利润增速慢于收入增速。  10年第四季度收入9.28亿元，增长1.93%，净利润2.60亿元，下降24.85%。  公司10年度分配方案为：10转10派20（含税）。  11年肝素粗品和肝素钠原料药价格有望保持高位震荡  10年下半年起肝素粗品价格有一定下滑，预计11年肝素粗品和肝素钠原料药价格保持高位震荡。欧洲于2010年10月1日实施修订后的药典肝素质量标准，质量标准的提高有利于肝素钠价格的维持以及行业集中度提升。  加快产业链布局，强化竞争优势  公司旗下子公司肝素粗品生产企业成都深瑞畜已完成生产厂房和配套设施的主结构建设，山东瑞盛已完成土地平整和厂房设计，拟进行生产厂房和配套设施的建设。合资企业成都海通药业建成后将从事肝素制剂的生产和销售。  2012年因产能释放有望重回高增长  11年公司因产能瓶颈预计增长20%，12年产能释放业绩重回高增长，预计增长45%。公司订单饱满，山德士仿制药获批对公司在赛诺菲的订单量和价无影响，与山德士也已签订初步协议。我们预计2011、2012年EPS为3.63、5.26，同比增长20%、45%。公司未来发展和估值状态，也取决于超募资金如何应用。如果成为山德士依诺肝素钠仿制药原料大供应商，或公司主业延伸至小分子肝素制剂，则有望延续高增长。维持“推荐”评级，目前估值较为合理。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 2,224.12 3,853.45 4,431 6,559 7,608 (+/-%) 411.03% 73.26% 15.0% 48.0% 16.0% 净利润(百万元) 809.06 1,209.50 1452 2104 2427 (+/-%) 401.30% 49.50% 20.0% 44.9% 15.3% 每股收益（元） 2.25 3.02 3.63 5.26 6.07 EBIT Margin 36.0% 35.9% 35.8% 净资产收益率（ROE） 75.98% 15.13% 15.6% 18.8% 18.1% 市盈率（PE） 57.36 42.64 35.5 24.5 21.3 EV/EBITDA 31.8 21.5 18.6 市净率（PB） 43.58 6.45 5.55 4.61 3.86 2011年3月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 利润表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物 6259 6813 7052 7963 营业收入 3853 4431 6559 7608 应收款项 496 486 809 1042 营业成本 2232 2606 3896 4565 存货净额 1190 1414 2636 3705 营业税金及附加 2 3 4 5 其他流动资产 44 44 66 76 销售费用 4 4 6 7 流动资产合计 7989 8758 10562 12786 管理费用 224 223 296 305 固定资产 105 670 815 803 财务费用 (26) (111) (118) (128) 无形资产及其他 29 28 28 28 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 5 5 5 5 资产减值及公允价值变动 (2) 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 8127 9460 11410 13622 营业利润 1417 1707 2474 2853 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 18 7 11 12 利润总额 1417 1707 2474 2853 其他流动负债 74 112 166 193 所得税费用 208 256 371 428 流动负债合计 92 119 177 205 少数股东损益 (1) (1) (1) (1) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1210 1452 2104 2427 其他长期负债 11 11 11 11 长期负债合计 11 11 11 11 现金流量表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 负债合计 103 131 188 217 净利润 1210 1452 2104 2427 少数股东权益 32 31 30 29 资产减值准备 2 8 3 1 股东权益 7992 9299 11192 13377 折旧摊销 11 28 53 63 负债和股东权益总计 8127 9460 11410 13622 公允价值变动损失 2 0 0 0 财务费用 (26) (111) (118) (128) 关键财务与估值指标 2010 2011E 2012E 2013E 营运资本变动 (878) (179) (1506) (1284) 每股收益 3.02 3.63 5.26 6.07 其它 (2) (9) (4) (2) 每股红利 0.01 0.36 0.53 0.61 经营活动现金流 343 1301 650 1205 每股净资产 19.97 23.24 27.97 33.43 资本开支 (0) (601) (201) (51) ROIC 25% 25% 55% 45% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 15.1% 15.6% 18.8% 18.1% 投资活动现金流 (0) (601) (201) (51) 毛利率 42% 41% 41% 40% 权益性融资 5754 0 0 0 EBIT Margin 36.1% 36.0% 35.9% 35.8% 负债净变化 (64) 0 0 0 EBITDA Margin 36.4% 36.7% 36.7% 36.7% 支付股利、利息 (5) (145) (210) (243) 收入增长 73% 15% 48% 16% 其它融资现金流 (145) 0 0 0 净利润增长率 49% 20% 45% 15% 融资活动现金流 5470 (145) (210) (243) 资产负债率 2% 2% 2% 2% 现金净变动 5813 555 239 911 息率 0.0% 0.3% 0.4% 0.5% 货币资金的期初余额 445 6259 6813 7052 P/E 42.6 35.5 24.5 21.3 货币资金的期末余额 6259 6813 7052 7963 P/B 6.5 5.5 4.6 3.9 企业自由现金流 320 606 349 1045 EV/EBITDA 36.8 31.8 21.5 18.6 权益自由现金流 111 700 449 1154 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 风险提示 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资