皇氏乳业2010年报点评：业绩符合预期，期待产能释放

敬请阅读本报告正文后各项声明 1 维持评级 皇氏乳业(002329) 食品加工/食品饮料 T _ReportAbs tract 皇氏乳业：业绩符合预期，期待产能释放 皇氏乳业2010年报点评 报告关键点：  业绩符合预期；  发力常温奶、酸奶，深度挖掘广西市场；  产能瓶颈初步缓解 报告摘要：  业绩符合市场预期：皇氏乳业公布了年报：2010年公司共实现销售收入4.11亿元，同比增长34.80%，实现每股收益0.53元，同比增长35%。我们注意到：公司全年销售费用率和管理费用率同比变化不大，分别为19%和6%。公司所得税率比去年同期上升了3个百分点，但也仅为7%。公司宣布以公积金每10股转增10股并每10股派发现金红利1元。  发力常温奶、酸奶，深度挖掘广西市场：皇氏乳业在上市后通过大力发展常温产品，利用巴氏奶所产生品牌协同效应迅速占领当地和周边市场。对比当前光明乳业的产品结构，常温奶和酸奶产品的占比还将提高，未来还有很大的提升空间，成为公司未来一定时期的利润增长点。公司2010年南宁市场的销售额同比增长了30%，桂林、柳州市场增长60%，其他二、三线城市和地级市增长幅度达到50%。由于广西市场存在着巨大的发展空间，公司未来发展的重点和方向还是区内市场。“做足做透”广西市场、充分挖掘桂林、柳州等重点市场是保证公司在未来一定阶段保持高增长的“市场基础”。另外，公司将建成以南宁为中心，从覆盖区内一、二线重点城市向三、四线城市扩展，同时辐射华南、西南部分市场的营销网络。  产能瓶颈初步缓解：2011年上半年公司本部的募投项目将竣工投产，届时公司液态奶的产能将达到10.5万吨，增幅高达75%，困扰公司发展的产能瓶颈问题初步得到缓解。集团将收购的原完达山建设的生产厂房和部分设备注入股份公司，主要用来生产酸奶产品，每年将为公司增加1.2亿元的销售收入。另外，公司计划利用新厂富余厂房和原闲臵设备引进罐装生产线生产乳饮料产品。我们认为：由于广西地处亚热带地区，全年气温较高，酸奶和乳饮料消费市场极具发展潜力。  微调盈利预测，维持投资评级：我们预计2011年-2013年公司的销售额为7.97亿元、18.30亿元和22.85亿元，未来3年的盈利预测，EPS 分别为0.89元、1.89元和2.59元（未摊薄）。由于公司目前除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力，销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平，预计公司6个月的目标价为60元，维持买入-B 的投资评级。  风险提示：乳制品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。 T _FSAndV SAbs tract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 304.7 411.0 797.4 1,830.2 2,285.5 Growth(%) 18.7% 34.9% 94.0% 129.5% 24.9% 净利润 45.6 54.9 95.1 202.4 277.1 Growth(%) 24.2% 24.8% 66.8% 112.9% 36.9% 毛利率(%) 41.5% 37.3% 37.7% 37.7% 38.8% 净利润率(%) 15.0% 13.9% 11.9% 11.0% 12.1% 每股收益(元) 0.43 0.53 0.89 1.89 2.59 每股净资产(元) 6.77 7.00 7.89 9.78 12.37 市盈率 115.8 92.8 55.6 26.1 19.1 市净率 7.3 7.1 6.3 5.0 4.0 净资产收益率(%) 6.3% 7.3% 11.3% 19.3% 20.9% ROIC(%) 24.0% 21.1% 20.5% 33.0% 27.2% EV/EBITDA 78.5 80.0 43.8 21.7 16.0 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 公司快报/证券研究报告 T _RankI nfo 评级： 买入-B 上次评级： 买入-B 目标价格： 60.00元 期限： 6个月 上次预测： 50.00元 现价（2011年03月28日） ： 48.37元 报告日期： 2011-03-29 T _MarketI nfo 总市值(百万元) 5,282.59 流通市值(百万元) 3,037.24 总股本(百万股) 107.00 流通股本(百万股) 61.52 12个月最低/最高 22.69/55.25元 十大流通股东(%) 15.31% 股东户数 4,639 12个月股价表现 T_Graph T _YieldI nfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (2.26) (2.31) 86.66 绝对收益 0.77 3.97 87.25 T _Analys t 李铁 行业分析师 010-66581633 litie2@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020014 T _CONT ACT nalys t T _RelatedReport 前期研究成果 皇氏乳业：驶入发展的快车道 2010-11-15 皇氏乳业：风物长宜放眼量 2010-11-01 皇氏乳业：进入黄金成长期 2010-08-26 -30%5%40%75%110%03/1006/1009/1012/1003/11皇氏乳业沪深300 皇氏乳业(002329) 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 T _FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2011-3-25 利润表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 304.7 411.0 797.4 1,830.2 2,285.5 成长性 减:营业成本 178.4 257.8 496.7 1,140.9 1,398.1 营业收入增长率 18.7% 34.9% 94.0% 129.5% 24.9% 营业税费 1.7 1.8 3.6 8.2 10.3 营业利润增长率 19.1% 5.2% 134.2% 119.7% 37.1% 销售费用 57.2 78.7 151.5 347.7 434.2 净利润增长率 24.2% 24.8% 66.8% 112.9% 36.9% 管理费用 19.4 26.6 51.5 118.2 147.6 EBITDA增长率 17.0% 1.5% 85.4% 110.3% 34.2% 财务费用 7.6 0.7 -2.8 1.9 2.6 EBIT增长率 16.2% -10.4% 124.0% 128.2% 37.1% 资产减值损失 1.3 4.3 - - - NOPLAT增长率 20.5% 4.8% 66.7% 120.7% 36.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 19.1% 71.7% 37.1% 66.0% 22.9% 投资和汇兑收益 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 净资产增长率 342.9% 3.4% 12.7% 24.0% 26.5% 营业利润 39.4 41.5 97.2 213.6 293.0 利润率 加:营业外净收支 8.1 17.8 5.0 4.0 5.0 毛利率 41.5% 37.3% 37.7% 37.7% 38.8% 利润总额 47.5 59.3 102.2 217.6 298.0 营业利润率 12.9% 10.1% 12.2% 11.7% 12.8% 减:所得税 1.9 4.4 7.2 15.2 20.9 净利润率 15.0% 13.9% 11.9% 11.0% 12.1% 净利润 45.6 54.9 95.1 202.4 277.1 EBITDA/营业收入 20.2% 15.2% 14.5% 13.3% 14.3% 资产负债表 2009 2010 2011E 2012E 2013E EBIT/营业收入 15.4% 10.3% 11.8% 11.8% 12.9% 货币资金 589.2 372.9 551.5 428.6 507.0 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 147 148 119 70 64 应收帐款 40.0 79.7 154.7 355.0 443.3 流动营业资本周转天数 58 72 85 88 114 应收票据 - - - - - 流动资产周转天数 456 515 306 192 197 预付帐款 6.4 17.7 39.5 89.6 151.0 应收帐款周转天数 36 48 49 46 58 存货 26.6 38.4 74.1 170.1 208.5 存货周转天数 29 28 25 24 30 其他流动资产 0.4 4.9 20.9 63.8 82.6 总资产周转天数 726 805 497 285 282 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 285 313 241 162 180 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 0.9 8.0 8.0 8.0 8.0 ROE 6.3% 7.3% 11.3% 19.3% 20.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 5.0% 5.9% 7.4% 12.5% 14.2% 固定资产 128.4 208.8 318.5 394.7 416.8 ROIC 24.0% 21.1% 20.5% 33.0% 27.2% 在建工程 47.5 82.7 - - 29.4 费用率 无形资产 38.8 41.3 41.4 41.5 41.6 销售费用率 18.8% 19.1% 19.0% 19.0% 19.0% 其他非流动资产 37.3 68.3 69.0 69.0 69.6 管理费用率 6.4% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 资产总额 915.3 922.7 1,277.5 1,620.2 1,957.7 财务费用率 2.5% 0.2% -0.3% 0.1% 0.1% 短期债务 85.0 80.0 300.0 300.0 300.0 三费/营业收入 27.7% 25.8% 25.1% 25.6% 25.6% 应付帐款 32.3 42.9 58.2 133.8 163.9 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 20.9% 18.8% 33.9% 35.4% 32.4% 其他流动负债 16.5 21.0 33.5 66.5 82.7 负债权益比 26.4% 23.2% 51.4% 54.9% 47.9% 长期借款 53.8 22.9 22.9 22.9 22.9 流动比率 4.95 3.57 2.15 2.21 2.55 其他非流动负债 3.8 7.1 19.0 50.8 64.8 速动比率 4.75 3.30 1.96 1.87 2.17 负债总额 191.4 173.9 433.6 574.0 634.3 利息保障倍数 6.18 63.64 -34.16 113.47 115.09 少数股东权益 - 0.9 1.0 1.2 1.6 分红指标 股本 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 DPS(元) - - - - - 留存收益 616.9 640.9 735.9 938.0 1,214.8 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 723.9 748.8 843.8 1,046.2 1,323.3 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 业绩和估值指标 2009 2010 2011E 2