2013年02月28日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 神州数码 (861 HK) 评级 买入 收市价 HK$12.2 目标价 HK$16.8 市值 (港币百万) 13,340 过去3月平均交易 (港币百万) 90.5 52周高/低 (港币) 16.62/10.44 发行股数 (百万) 1,093 主要股东 阎焱 (10.5%) 来源:彭博 股价表现 绝对 相对 1月 -2.7% 2.0% 3月 -2.6% -5.4% 6月 -3.5% -15.4% 来源:彭博 过去一年股价 来源:彭博 8 10 12 14 16 18 Feb 12May 12Aug 12Nov 12HK$神州数码(861 HK, HK$12.2, 目标价：HK$16.8, 买入) –继续向IT服务供货商转型  13财年第三季营收增长放缓，但毛利率提高。神州数码公布13财年第三季（三月年结）的营收为港币193亿元，同比仅微升1.9％，因笔记本计算机的需求放缓。毛利率同比显著上升0.45百份点至8.01％，由于1）产品组合变得更倾向以IT服务为主；及2）去库存过程已于13财年第二季完成。13财年第三季的销售及管理费用率达5.84％，同比上升0.18百份点。同期纯利达港币4.30亿元，同比增长 11.5%。  分销业务前景暗淡，IT服务业务则发展蓬勃。神州数码13财年第三季的分销业务录得营收和毛利率分别同比下滑达6.24％及1.02百份点，主因是受笔记本计算机市场低迷，需求疲弱影响。管理层承认PC市场受平板计算机和智能手机产品的严重冲击，分销业务前景暗淡。另一方面，神州数码的IT服务业务则录得巨大的收入增长，13财年第三季营收大增68.31％至港币28.0亿元。政府和金融行业的IT支出增长快速，这两个细分市场已成为IT服务业务的双引擎。神州数码的IT服务业务将继续专注于：1）为地方政府建设税收系统; 2）数字城市解决方案;和3）提供银行核心系统建设服务。  政府禁令的影响非常有限。正如我们在上一份2月8日的报告“股价大挫后估值变得吸引”中指出，政府禁令的影响将非常有限。管理层透露，该禁令将只适用于公司的其中一个法人神州数码（中国），而该法人仅占集团13财年上半年营收的0.41％。管理层进一步说明，自2月5日禁令被媒体曝光后，集团已赢得163个来自政府、电讯运营商和金融机构的投标，禁令不对集团内其他法人机构产生影响。我们维持该政府禁令影响轻微，损害将仅限于神州数码（中国）对政府的硬件采购业务方面。  我们乐见神州数码正加紧从IT分销商转型至IT服务供货商。我们上调13和14财年的盈利预测分别达2.0％和7.6％至港币 13.9亿元及16.3亿元，因毛利率恢复较预期快。公司的股价还没有恢复到政府禁令事件爆发前的水平，我们相信该事件提供了一个很好的进入点。我们将目标价由港币15.6元调高至港币16.8元，股价有37.9％的上升潜力。我们维持买入评级。 财务资料 (截至3月31日) FY11A FY12A FY13E FY14E FY15E 营业额 (港币百万元) 56,804 70,319 74,115 81,764 89,842 净利润 (港币百万元) 1,005 1,245 1,385 1,634 1,921 每股收益 (港币) 0.96 1.16 1.30 1.53 1.80 每股收益变动 (%) 15.7 21.0 11.5 17.9 17.6 市盈率(x) 12.7 10.5 9.4 8.0 6.8 市帐率 (x) 2.2 1.9 1.6 1.5 1.5 股息率 (%) 2.6 3.3 3.7 4.4 5.2 权益收益率 (%) 16.7 18.2 17.7 18.1 18.4 净财务杠杆率 (%) 净现金 净现金 净现金 0.8 2.1 来源: 公司及招银国际研究部 敬请参阅尾页之免责声明 2 利润表3月31日 (百万港币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E收入56,80470,31974,11581,76489,842分销26,91837,51537,42839,24742,046系统13,82417,48619,27022,64925,515服务6,0417,8928,7469,40311,410供应链10,0217,4268,67110,46610,871销售成本(52,892)(65,013)(68,587)(75,681)(83,050)毛利3,9125,3065,5286,0836,792销售、一般及管理费用(3,097)(4,116)(4,147)(4,440)(4,833)其他营运收入647755799871949息税前收益1,4621,9452,1812,5142,908息税及折旧摊销前收益1,5732,1312,4222,7923,213融资成本(229)(335)(324)(317)(333)其他非营运收入/费用3243293134税前利润1,2651,6531,8862,2282,609所得税(209)(314)(339)(401)(470)非控制股东权益(51)(94)(161)(193)(219)净利润1,0051,2451,3851,6341,921来源：公司资料，招银国际则预测资产负债表3月31日 (百万港币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E非流动资产2,5693,0063,8194,2824,588物业、厂房及设备6981,2361,6071,8492,033其他1,8711,7702,2122,4332,555流动资产17,37623,81626,91128,65730,230现金及现金等价物3,0494,2545,5195,4235,401存货4,1455,1545,5155,9016,137应收贸易款项8,32310,78711,54312,35112,968其他1,8583,6204,3354,9825,723流动负债12,05817,57018,67820,33021,693借债6522,3242,2772,3912,487应付贸易账款8,84312,31513,17814,23214,943其他2,5632,9303,2233,7074,263非流动负债1,3171,7293,1433,1473,151借债1,2821,6923,1023,1023,102其他3537404449少数股东权益5387028019211,059净资产总值6,0336,8218,1098,5418,915股东权益6,0336,8218,1098,5418,915来源：公司资料，招银国际则预测 敬请参阅尾页之免责声明 3 现金流量表3月31日 (百万港币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E净利润1,0051,2451,3851,6341,921折旧和摊销112185241277305营运资金变动685241(254)(140)(142)其他(1,369)(934)(514)(771)(925)经营活动所得现金净额4337378591,0001,159资本支出(157)(539)(371)(241)(185)其他(683)(525)(445)(678)(560)投资活动所得现金净额(841)(1,064)(816)(919)(745)股本的变化1,0600000银行贷款变动3232,0821,36411496股息(345)(428)(485)(572)(672)其他(429)(123)343281141融资活动所得现金净额6091,5311,222(177)(436)现金增加净额2021,2051,265(95)(22)年初现金及现金等价物2,7723,0494,2545,5195,423外汇差额760000年末现金及现金等价物3,0494,2545,5195,4235,401来源：公司资料，招银国际则预测主要比率3月31日FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E销售组合 (%)分销47.4 53.3 50.5 48.0 46.8 系统24.3 24.9 26.0 27.7 28.4 服务10.6 11.2 11.8 11.5 12.7 供应链17.6 10.6 11.7 12.8 12.1 总和100100100100100盈利能力比率 (%)毛利率6.97.57.57.47.6息税及折旧摊销前收益率2.83.03.33.43.6营业利润率2.62.82.93.13.2净利润率1.81.81.92.02.1有效税率16.519.018.018.018.0增长 (%)收入增长13.223.85.410.39.9毛利增长18.635.64.210.011.7息税前收益增长25.633.112.115.315.6净利润增长22.023.811.317.917.6资产负债比率流动比率 (x)1.41.41.41.41.4速动比率 (x)1.21.11.11.11.1应收账款周转天数5356575553存货周转天数2929292827应付帐款周转天数6169706966现金周期2116161514净负债/ 权益比率 (%)(18)(3)(2)12回报率 (%)资本回报率16.718.217.119.121.5资产回报率5.04.64.55.05.5每股数据 (港币)每股利润0.961.161.301.531.80每股账面值5.596.377.598.008.35每股股息0.320.400.450.540.63来源：公司资料，招银国际则预测 敬请参阅尾页之免责声明 4 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-15%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过15% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级 招银国际证券有限公司 地址: 香港中环夏悫道12号美国银行中心18楼1803-04室 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800 招银国际证券有限公司(“招银证券”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司 (招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报