农林牧渔行业：动保行业变革期,“三驾马车”齐奔腾

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告●农林牧渔 2013年2月24日 动保行业变革期 “三驾马车”齐奔腾 推荐 首次评级 核心观点:  动物保健行业仍处于高速增长期。动保行业和我国的畜牧业的发展密切相关，增长的驱动因素主要在于我国养殖规模的不断扩大和规模化养殖企业占比的不断提高。随着我国近几年畜禽养殖业规模化程度的不断提升及养殖户防疫意识的提高，动保行业呈高速增长之势。据中国兽药协会统计，截止到2011年，我国的兽药销售额已经达到了334亿元，近十年的复合增长率达到26.7%。我们预计未来我国动保产品市场规模仍将以年均20%左右的增速增长。  变革一：疫苗市场化采购将会扩大。由于强制免疫疫苗价格持续降低，使得生产企业利润不断减少，产品品质无法保障。而随着规模化养殖企业（户） 的不断 增加，他们对防疫更加重视，强制疫苗无法满足需求，从而导致市场化采购不断扩大。以口蹄疫 （牛猪）高端市场苗为例，我们测算潜在市场容量将达到70亿！  变革二：食品安全事件催化集中度提升。近期食品安全事件频发，“速生鸡”事件、河南销售假兽药事件将促使国家加大对全国制售假兽药、违法添加违禁药物的处罚力度。1)随着饲养向规模化、自动化、标准化发展，疫病防治必须转向预防为主。对优质疫苗的需求量将大幅增长。2）养殖企业在选择兽药疫苗供应商时，会更加注重企业的资质、产品品质、研发实力，会进一步提升行业龙头企业的采购份额。  变革三：转型“动保一体化解决方案提供商”。兽药行业的下游客户主要是养殖企业（户），养殖企业（户）的主要经营者以农户为主，大多缺乏对兽药、疫苗的辨别力。目前 行业内有的企业已先知先觉，开始转型尝试提供“动物保健一体化解决方案”，销售产品包含了药物制剂、兽用生物制品、饲料添加剂三项产品，并为他们提供技术培训、售后服务、检测服务等，如大华农、瑞普生物。  行业重点公司推荐：三驾马车，各领风骚。金宇集团（600201）利用工艺技术优势、产品质量优势、研发平台优势领先开拓“蓝海市场”口蹄疫市场苗。大华农(300186)业绩稳定增长、估值优势明显、研发产业转化率高。瑞普生物 （300119）研发实力雄厚、技术服务营销领先、管理机制完善。  风险提示 高端疫苗拓展不达预期，动物疫苗 安全风险。 分析师 吴立 ：010-8357 4546 ：hongliang@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511010005 特此鸣谢 张婧010-6656 8757 (zhangjing_yj@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 农林牧渔行业相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 需要关注的重点公司 股票名称 股票代码 EPS(元) PE（X） 12-14EPS CAGR 当前价格 投资评级 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E 大华农 300186 0.78 1.02 1.27 19 14 11 28% 14.60 推荐 金宇集团 600201 0.55 0.88 0.92 29 15 16 30% 14.27 推荐 瑞普生物 300119 0.72 1.0 1.28 28 20 16 33% 16.00 推荐 资料来源：中国银河证券研究部 2,195.002,295.002,395.002,495.002,595.002,695.002,795.002,895.002,995.003,095.003,195.00农林牧渔沪深300(可比) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 行业深度报告/农林牧渔行业 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 行业主要驱动因素: 动保行业和我国的畜牧业的发展密切相关，增长的驱动因素主要在于我国养殖规模的不断扩大和规模化养殖企业占比的不断提高。随着我国近几年畜禽养殖业规模化程度的不断提升及养殖户防疫意识的提高，动保行业呈高速增长之势。据中国兽药协会统计，截止到2011年，我国的兽药销售额已经达到了334亿元，近十年的复合增长率达到26.7%。我们预计未来我国动保产品市场规模仍将以年均20%左右的增速增长。 关键假设：1、畜禽养殖规模化程度加速。2、我国人均肉类消费不断增加。 主要预测：我们预计未来我国动保产品市场规模仍将以年均20%左右的增速增长。市场化采购疫苗规模不断扩大，行业集中度进一步提升，兽药企业转型“动物保护一体化解决方案提供商” 。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为动保行业市场规模较小，而且行业内公司竞争激烈，因此给予动保行业估值较低。我们认为，一方面动保行业受益于规模化养殖发展，行业仍将保持高速成长。另一方面，国际动保产业发展历史经验表明，行业集中度提升是大势所趋，市场份额向研发实力雄厚、服务营销模式领先的龙头企业集中是必然趋势。因此未来研发实力突出、创新服务营销模式的行业龙头企业将瓜分市场份额，小型企业将逐渐被淘汰。 另外目前许多兽药领域的龙头公司已经逐渐上市，瑞普生物于2010年上市，大华农也于2011年中期上市， 益康生物等兽药行业的后起之秀准备上市。这些细分领域龙头企业可以通过上市来募集资金，加快和提高研发水平，同时打造出具有影响力的品牌，优化兽药行业的市场结构体系。 行业估值与投资建议： 目前动保 行业的主要上市公司大华农2013年的动态PE为15倍，金宇集团、瑞普生物PE为20倍。我们认为动保行业与种子行业非常类似，一是企业核心竞争力的源泉主要是研发，业绩增长来源于研发新品种及营销模式创新，二是优势产品的销售具有爆发性。当前种子企业龙头企业的2013年动态PE为27倍，因此动保行业龙头企业的估值水平应该向种子龙头企业靠拢，2013年动态PE的合理区间在25-30倍之间。 我们给予“推荐”评级。 行业表现的催化剂： 1、食品安全事故爆发。2、全国疫情爆发。3、疫苗政府招标采购体制改革。 主要风险因素： 1、高端疫苗市场不达预期，2、动物疫苗安全风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 行业深度报告/农林牧渔行业 目 录 一、认识动保行业 .............................................................................................................................................................. 3 （一）、动保行业概述 .......................................................................................................................................................... 3 （二）、动保行业竞争格局 .................................................................................................................................................. 4 二、动保行业：受益养殖规模化....................................................................................................................................... 6 （一）、我国的养殖规模稳步扩大 ...................................................................................................................................... 6 （二）、我国养殖规模化提升加速 ...................................................................................................................................... 8 （三）、政府对防疫的重视程度不断提升 ........................................................................................................................ 10 三、我国动保行业处于变革期：时不我待！ ................................................................................................................. 11 （一）、国外经验：集中度提升是大势所趋 .................................................................................................................... 11 （二）、行业变革之一：疫苗市场化销售大势所趋 ........................................................................................................ 13 （三）、行业变革之二：食品安全事件催化集中度提升 ................................................................................................ 16 （四）、行业变革之三：转型“动保一体化解决方案提供商” ...................................................................................... 18 四、重点关注公司：三驾马车，各领风骚 ..................................................................................................................... 19 （一）、大华农（300186）：动保方案优秀提供商扬帆远航 .......................................................................................... 19 （二）、金宇集团（600201）：蓝海市场开拓领导者 ...................................................................................................... 21 （三）、瑞普生物（300119）：技术服务创新的兽药龙头 .............................................................................................. 22 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业深度报告/农林牧渔行业 一