公司深度 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。     主要观点： 专业从事益生元系列产品的高新企业 公司是一家专业从事益生元系列产品研发、生产、销售的高新技术企业，是国家发改委宏观院所属机构公众营养与发展中心唯一认定的低聚糖研发基地。公司是国内低聚果糖产销量最大的厂家，是国内少数可以规模化生产高纯度（95%以上）低聚果糖的企业，在行业内处于领先地位，同时也是是目前国内唯一一家同时具有高纯度低聚果糖和低聚半乳糖规模化生产能力的企业。 低聚果糖产业在我国面临快速发展时期 我们认为，低聚果糖能够在我国快速发展的主要原因是：1）低聚果糖在传统应用行业的市场潜力挖掘；2）低聚果糖未来在饲料、化妆品、医药、临床营养、农业等领域的运用的市场空间巨大；3）生产技术的提高，有望逐步替代进口产品；4）低聚果糖有望替代低聚异麦芽糖市场。我们预计，低聚果糖业务未来有望保持20-30%的增速。 供给过剩，白糖价格有望步入下行通道 公司产品的主要原料是白砂糖，白砂糖受气候、国家政策的影响较大，供求变化和价格会出现大幅波动。从2012/2013榨季的情况来看，我国甘蔗种植面积增加以及单产水平提高使得食糖产量增加的预期逐渐清晰，大部分预测数据在1300万-1350万吨，更乐观的预估数据达到1350万-1400万吨。从全球情况看，2012/2013榨季全球糖市仍将面临供给过剩的局面。目前糖市压力比较大，其主要影响因素在于进口糖和下游替代品的使用。 与生和堂整合效果有待观察 2011年10月14日，公司利用超募资金，以3,500万元增资江门市生和堂食品有限公司。此举将推动公司利用生和堂的销售网络加快推进公司终端事业的发展。我们认为，虽然不少龟苓膏企业也加快走出两广、布局全国，但却一直不愠不火，产业规模徘徊不前，主要原因是：1）行业群龙无首，无领导品牌；2）终端价格混乱；3）产品缺陷，消费适用性比较差；4）同质化推广现象严重。我们预计，公司的龟苓膏业务，将保持10-20%左右的增速。  投资建议： 未来六个月内，给予“跑赢大市”评级 预计12年、13年的EPS为0.22元、0.31元，以1月4日收盘价6.93元计算，静态、动态PE分别为30.87倍和22.13倍。以大宗原料药生产为主的上市公司12年、13年市盈率中值分别为21.33倍和18.83倍。公司的估值水平稍高于行业平均水平。我们认为，随着益生元概念逐渐被市场接 跑赢大市 ——首次 日期：2013年1月4日 行业：化学原料药 赵冰 021-53519888-1902 Zhaobing@shzq.com 执业证书编号：S0870511030004 基本数据（2012Q3） 报告日股价（元） 6.93 12mth A股价格区间（元） 5.77/13.68 总股本（百万股） 201 无限售A股/总股本 29.55% 流通市值（亿元） 4.12 每股净资产（元） 3.04 PBR（X） 2.28 DPS（11，元） 10转5派0.6 主要股东（2012Q3） QUANTUM HI-TECH GROUP 32.12% 江门凯地生物技术有限公司 22.96% 江门市金洪化工有限公司 7.60% 广州市宝桃食品有限公司 7.03% 收入结构（2012H1） 益生元系列 93.42% 其他 6.49% 最近6个月股价与沪深300指数比较 报告编号：ZB13-CR01 相关报告： 首次报告日期：2013年1月4日 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 量子高科沪深300 白糖价格下降致业绩复苏 量子高科（300149） 证券研究报告/公司研究/公司深度 公司深度 2重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。 受，以及由于企业集约化规模化经营导致功能糖产品成本大幅下降，其市场规模将逐步扩大。此外，公司主要原材料白糖价格步入下降通道，公司未来业绩超预期的可能性较大。我们看好公司未来的发展，给予“未来六个月，跑赢大市”评级。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元）2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 166.06 260.09 342.40 463.66 年增长率 34.12% 56.62% 31.65% 35.41% 归属于母公司的净利润27.50 45.12 62.95 86.93 年增长率 -18.52% 64.07% 39.50% 38.10% 每股收益（元） 0.14 0.22 0.31 0.43 PER（X） 50.65 30.87 22.13 16.02 注：有关指标按当年股本摊薄 公司深度 32013年1月4日 一、概况：专业从事益生元系列产品的高新企业 公司是一家专业从事益生元系列产品研发、生产、销售的高新技术企业，是国家发改委宏观院所属机构公众营养与发展中心唯一认定的低聚糖研发基地。公司拥有雄厚的益生元技术储备、高效的技术创新平台和具有自主知识产权的多项核心专利技术，是国内低聚果糖产销量最大的厂家，是国内少数一两家可以规模化生产高纯度（95%以上）低聚果糖的企业，在行业内处于领先地位。同时也是目前国内唯一一家同时具有高纯度低聚果糖和低聚半乳糖规模化生产能力的企业，并能根据客户个性化需求定制高附加值产品，具有较强的竞争力。 2012年1-9月，公司实现营业收入18,909.98万元，比上年同期增长81.06%；归属于母公司股东的净利润为2,886.80万元，比上年同期增长53.87%；实现每股收益0.14元。公司业绩大幅增长的主要原因是：公司加大市场开发力度，通过提升提案营销的水平推动销售稳步增长；公司进一步优化产品销售结构，增加高附加值的高端产品销售占比；公司技术提升、工艺改进及生产精细化管理使生产成本下降，以及主要原材料白砂糖价格较上年有所回落；与上年同期相比，增加合并子公司生和堂的报表，对公司营业收入产生正面影响。 1.1 业绩受原材料价格波动影响明显 公司自成立以来一直专注于以低聚果糖为代表的益生元系列产品的研发、生产和销售。从近几年收入情况看，公司的主营收入增长平稳，2009-2011年，收入增速分别为23.51%和34.12%；然而，公司的净利润波动较大，2009-2011年，净利润增速分别为14.82%和-18.52%。分析公司的盈利能力可以发现，公司的销售期间费用率基本保持稳定，但是公司的毛利率变化较大，说明公司的业务受全球经济前景形势以及原材料价格变动影响较大。以2011年为例，公司主要原材料白糖上涨触及8,000元/吨的高位，乳糖从9,000多元/吨上涨至18,000元/吨的高位，全年平均增长70%，然而成本上涨不能及时、全面传递给下游客户，原材料价格上涨大幅挤占了公司利润空间，导致11年业绩下滑。而2012年，主要原材料价格下跌，导致公司的综合毛利率恢复至39.44%（12年三季报）。 2013年1月图1 公数据来图3 公数据来月4日 公司近年来的收来源：Wind, 上公司近年来收入来源：Wind, 上收入、利润情况上海证券研究所入结构 上海证券研究所 况 所 所 1.2子公2011年和堂食品用生和堂今，以自有品。公司净利润应年上半年元。 图数图数公司合并报表年10月14日，品有限公司，增堂的销售网络加有品牌“生和司承诺，生和应不低于750万年，生和堂实现图2 公司近年来数据来源：Win图4 公司近年来数据来源：Win表导致收入，公司利用超增资后公司持加快推进公司和堂”龟苓膏堂2011年度净万元、2013年度现销售收入4来的盈利能力变nd, 上海证券研来主营产品毛利nd, 上海证券研入大幅增长 超募资金，以持有51%的股司终端事业的膏和“菓子の净利润应不低度的净利润应4181.56万元，变化 研究所 利率情况 研究所 以3,500万元增股权。此举将的发展。生和の家”果冻布低于500万元应不低于1,12，实现净利润 公司深度4 增资江门市生将推动公司利和堂从成立至布丁为主打产元，2012年度25万元。2012润为243.78万度 4生利至产度2万 公司深度 52013年1月4日 二、我国益生元产品市场发展前景广阔 2.1益生元能促进对宿主有益菌的生长 公司所属益生元行业为典型的生物科技领域的朝阳行业，符合国家“十一五”发展规划促进“公众营养改善”方向，其发展与国民健康息息相关，与消费者日益增长的以健康理念为主导的未来消费趋势相吻合。Gibson等1995年将益生元概括为一种非消化性的食品添加剂，通过选择性促进一种或几种有益菌的生长，对宿主产生有益的影响，从而增加宿主健康。益生元一般应符合下列条件：1）在消化道上部不能被消化酶消化；2）能刺激定植于肠道的一种或几种有益菌的生长或活化其代谢；3）使肠道菌群向有利于宿主健康的方向转化；4）能诱导有利于宿主健康的肠道局部免疫或全身免疫反应。 2.1.1益生元被认为是一种重要的食品配料 益生元主要包括各种寡糖类物质（Oligosaccharides）或称低聚糖（由2～10个分子单糖组成），更概括的说法是功能性低聚糖。狭义的概念认为低聚糖类物质为益生元，而广义的则认为低聚糖、多糖、肽类、蛋白质、维生素、类脂（包括醚和酯）、氨基酸都可看作是益生元，现在人们主要集中在低聚糖的研究上。目前，常见的益生元主要有低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖和低聚木糖，菊粉是公认的最好的益生元之一。无论欧盟还是国际食品法典委员会，都认为菊粉和低聚果糖（益生元)不是食品添加剂。欧盟指导性文件EC 95/2明确指出，菊粉和低聚果糖（益生元）不是添加剂。欧盟标准委员会则在1995年的会上证实，低聚果糖(益生元)是一种食品配料。（注：食品配料指的是公认的、安全的可食用物质，指用于生产制备某种食品并在成品中出现的任何物质，但不包括食品添加剂。）因为益生元是为益生菌提供能量的物质，而益生菌又是维护肠道菌群平衡，保持肠道健康的有益菌，因此，只要有生命存在，就应该补充益生元。 2.1.2益生元具有重要的生理功能 益生元的生理功能主要是通过促进肠内人体有益菌的繁殖，增殖体内有益菌减少有害菌，优化菌群来平衡人体的健康，低聚糖还具有膳食纤维的功能，可增加大便的持水性和容量，从而易于排出，起到“肠内清道夫”的作用，对便秘、腹泻起到双向调节，还可吸附肠道中阴离子、胆汁酸而有效降低血脂和胆固醇。 人体内含有约1-2kg的细菌需要大量营养才能繁殖，以维持肠道 2013年1月月4日 图5 益生元数据来源： 内数量，否己身体的益生菌增进食高蛋就成为了发酵降解酸盐，并为倍增殖。气双歧杆菌益生元8益生元被1）减轻便2）降低肠3）恢复肠4）对血脂5）降低直6）对免疫7）完善婴 2.1.3 “据全总人数1.6.4%，全病协会报大城市超元作用机理 ：上海证券研究否则就会每天的需要，也要满增殖的就多，肠蛋白，高脂肪，了肠道有害菌的解为短