请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年12月10日 投资建议：建议申购 ——量子高科（300149）新股报告 所在行业最近52周走势： 发行相关数据： 网上发行数量： 1360万股 网上发行价格： 28.00元 网上申购简称： 量子高科 网上申购代码： 300149 报告作者： 食品饮料行业研究员：周纪庚 执业编号：S0590210100011 电话： 021-38991500-895 Email： zhoujg@glsc.com 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 报告要点：  量子高科是益生元行业领导者。公司主要从事以低聚果糖、低聚半乳糖为代表的益生元系列产品的研发、生产和销售，是目前国内唯一一家同时具有高纯度低聚果糖（10000吨）和低聚半乳糖（1000吨）规模化生产能力的企业。  益生元行业发展空间广阔。随着消费者对益生元的认知度和接受度的提高，益生元将整体步入高速增长的轨道，预计未来五年的年均增长率将超过25%，到2014年我国总销量将达到22～25万吨水平，其中低聚果糖的销量占益生元的比重将达到40%～45%的水平。  公司为国内唯一一家同时具有高纯度低聚果糖和低聚半乳糖产业化技术并实现规模化生产的企业，形成了较全面的低聚果糖产品线，并通过创新的双导向营销模式（提案营销）与客户共同成长，并巧妙地通过“公众营养改善Oligo项目”使终端消费者认知公司的品牌。  募集资金项目将解决公司产能瓶颈和加大研发投入。本次募集资金将用于增加1万吨低聚果糖和2000吨低聚半乳糖产能，项目建成后可有效缓解目前低聚果糖产能瓶颈，同时可以形成单线生产低聚半乳糖，提升既有产能的运行效率。  EPS预测10-12年三年分别为0.45元、0.61元、0.80元，对应28.00元的发行价，未来三年的动态PE分别为62.4倍、46.1元和35倍，建议申购。 单位：百万元 2009A2010E2011E 2012E营业收入 100 118 141 169 YOY3.3%17.9%18.9% 20.1%归属母公司净利润29 30 41 53 EPS(元） 0.590.450.61 0.80P/E 47.662.446.1 35.2P/B 13.83.73.5 3.2 新股报告 准备跨越的益生元行业龙头 食品饮料 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 一、量子高科：益生元行业领导企业 公司前身系江门量子高科生物工程有限公司（量子有限），成立于2000年1月26日，为外商投资股份有限公司。公司于2008年2月29日整体变更为江门量子高科生物股份有限公司，折合股本3800万股，2009年增资扩展至5000万股。公司现有5名股东，均为法人股东，具体持股数量及持股比例及股权结构图如下： 图表1：量子高科发行前股权结构 资料来源：公司招股说明书 公司控股股东为量子集团，是注册于英属维尔京群岛从事股权投资的公司，量子集团持有公司2152.30万股，占发行前总股本的43.05%，王丛威先生持有量子集团100%的股权，是公司的实际控制人。 图表2：公司发行前后股权结构 股东 持股数量（万股）持股比例 持股数量（万股） 持股比例 量子集团 2152.30 43.05% 2152.30 32.12% 凯地公司 1538.60 30.77% 1538.60 22.96% 金洪公司 577.60 11.55% 577.60 8.62% 宝桃公司 541.50 10.83% 541.50 8.08% 合众公司 190.00 3.80% 190.00 2.84% 公众持股 1700.00 25.37% 合 计 5000.00 100.00% 6700.00 100.00% 资料来源：招股说明书、国联证券研究所 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 公司主要从事以低聚果糖、低聚半乳糖为代表的益生元系列产品的研发、生产和销售，是目前国内唯一一家同时具有高纯度低聚果糖和低聚半乳糖规模化生产能力的企业，在业内享有较高品牌知名度和美誉度。公司是国家发改委宏观院所属机构公众营养与发展中心唯一认定的低聚糖研发基地，是2009年认定的高新技术企业，主导产品低聚果糖、低聚半乳糖亦被PNDC认定为营养健康倡导产品。 图表3：公司近三年一期销售收入及增长 图表4：公司产品收入构成 0204060801001201402007 2008 2009 1H201038%40%42%44%46%48%50%52%主营收入净利润毛利率86%6%2%6%低聚果糖低聚半乳糖短链菊粉其他c数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 低聚果糖是公司的主打产品，公司是国内少数一两家可以规模化生产高纯度（95%以上）低聚果糖的企业，目前产能10000吨，产销量国内最大，占据国内大约40%的市场份额，是该领域的龙头企业。公司目前低聚果糖收入占公司总收入的86%，2007年~2009年低聚果糖收入增长率接近25%。 图表5：公司低聚果糖分品种收入（万元） 图表6：低聚果糖各品种毛利率变化 02000400060008000100002007 2008 2009 1H2010FOS（低纯度、浆状）FOS（低纯度、粉状）FOS（高纯度、浆状）FOS（高纯度、粉状）0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 1H2010FOS（低纯度、浆状）FOS（低纯度、粉状）FOS（高纯度、浆状）FOS（高纯度、粉状）数据来源：招股书明书 国联证券研究所 数据来源：招股书明书 国联证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 三、 公司所处益生元行业空间广阔 1、益生元——益生菌的营养保健品 益生元属于营养产业中功能性食品的一个分支，最早是由Gibson & Roberfroid 在1995年提出，2007年联合国粮农组织（FAO）和食品质量标准机构（AGNS）联合开发的技术会议纪要对益生元进行了明确的定义，其中最关键的一点就是益生元能够选择性地促进肠道有益菌（益生菌）的生长，也就是益生菌的营养保健品。 图表7：益生元属于功能性食品子行业 资料来源：公司招股说明书 常见的益生元主要是一些功能性低聚糖，他们除了具有低甜度、低热量的特点之外，可以促进双歧杆菌生长，调整肠道菌群平衡，改善肠功能；产生有机酸，降低肠道PH值，抑制有害菌，预防便秘；促进钙、镁、锌、铁等矿物元素的吸收；提高免疫力和抗病力，抗龋齿。 图表8：主要功能性低聚糖的特性比较 项目 低聚果糖 （FOS） 低聚半乳糖 （GOS） 低聚异麦芽糖 （IMO） 结构 在蔗糖的果糖基上以β（2→1）键连接1～4个果糖基而成的低聚糖 Gal-(Gal)n-Glc，其中Gal为半乳糖，Glc为葡萄糖，n=1-4 在葡萄糖是以α（1→6）连接1～4个葡萄糖而成的低聚糖 益生菌的选择性 对双歧杆菌具有专一性 对双歧杆菌和乳酸菌具有增殖性 能促进双歧杆菌的增殖，部分实验显示在增殖益生菌 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 的同时也促进了体内部分有害的肉毒梭状芽孢杆菌和产气荚膜梭状芽孢杆菌增殖 益生菌的增殖性 可迅速地增殖双歧杆菌10～100倍 可迅速地增殖双歧杆菌10～100倍，同时对乳酸菌有增殖性 增殖２～４倍 提高矿物质吸收性 Ca、Mg、P Ca、Mg 消化性 极难被人体消化；类似于水溶性膳食纤维，具有降低胆固醇和血脂的功能 极难被人体消化，具有膳食纤维相同的作用 能部分被人体消化酶消化，产物是葡萄糖，能被人体吸收 原料 蔗糖 乳糖 玉米淀粉等 甜味性质 接近蔗糖 甜爽 甜厚味 甜度 约为蔗糖的30%-60% 约为蔗糖的20%-40% 约为蔗糖的40%-50% 最小有效剂量（纯量） 3克/日 3克/日 10克/日 资料来源：招股说明书 2、市场容量分析 根据CNFFI的2010年《益生元行业国内外市场研究报告》，2009年全国益生元功能性低聚糖的总销量约6.8万吨，由于技术研发产业化等原因，低聚异麦芽糖的产销量最大，所占比例约为60%，产销量第二大的是低聚果糖，所占比例接近25%。 图表9：国内2006年~2014年低聚果糖销量及预测 0100002000030000400005000060000700002006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014EG50L、G55L除G50L、G55L外的低聚果糖资料来源：公司招股说明书 随着消费者对健康消费的重视，对益生元的认知度和接受度的提高，益生元将整体步入高速增长的轨道，预计未来五年的年均增长率将超过25%，到2014 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 年我国益生元的总销量将达到22～25万吨水平，其中低聚果糖的销量占益生元的比重将与低聚异麦芽糖相当，达到40%～45%的水平。 3、市场竞争状况 益生元作为新兴的高科技产业，少数几家具有自身研发能力和持续不断产业化技术能力的企业在市场中突围而出，不同益生元产品都有一两家龙头企业占据较大部分市场份额，在低聚异麦芽糖细分领域，山东保龄宝占据约70%的市场占有率；在低聚果糖细分领域，量子高科占据约40%以上的市场占有率；在低聚半乳糖细分领域，云浮新金山占据约60%的市场占有率。同时高端产品由于设备投入大、技术复杂