涨价应对成本压力,业绩敏感超出预期

元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 股票信息9001.SZ2%0%7%3%中國重汽（香港）有限公司274.21419.43H股A股26.2416.1百萬股000951.SZ33.50/16.24目前股價股票代碼日成交量52周最高價/最低價發行股數(百萬股)其中：流通股(百萬股)第一大股東最近估值走勢1-w1-m 3-mYTD000951.SZ-2%-7%0%-8%39 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002010/032010/082011/0205101520253035399001.SZ 深证成份指数000951.SZ 中国重汽其它0.0%配件8.5%整车91.5% 2008主營業務收入19,193.0920,360.57年增率（％）10.72%主營業務利潤747.42687.65年增率（％）-36.82%-淨利潤472.87427.90年增率（％）-34.09%-每股收益1.13市盈率（倍）11.26市淨率（倍）1.83股價/經營現金8.30ROA(%)5.25%ROE(%)21.22%18.26%200920102011(F)2012(F)28,903.8035,066.5039,722.506.08%41.96%21.32%13.28%1,037.831,346.101,571.608.00%50.92%29.70%16.75%672.69829.50989.649.51%57.21%23.31%19.31%1.021.601.982.3626.8417.2913.2711.123.632.903.122.6211.54(8.16)7.975.013.87%5.01%5.58%5.82%21.92%31.46%31.04%股利率2.93%1.95%8.04%1.91%2.29%現金中國重汽（000951.SZ） 基本資料 資料來源：元富上海 股價相對大盤表現 資料來源：元富上海 營收主結構 資 來源：元富上海 料 元富上海代表處 分析師：顏笠贇 Stanley Yan 電郵：helloween.sh@masterlink-cn.com 漲價應對成本壓力，業績敏感超出預期 A/H股投資評等及目標價 „ 公司2010年度淨利潤同比增長57.21%，實現每股收益1.60元，低於預期。公司2010年度實現主營收入289.04億元，YoY+41.96%；實現歸屬于母公司所有者淨利潤6.73億元，YoY+57.21%；合每股收益1.60元。4Q10每股收益-0.09元，低於預期，原因是原材料價格上漲拉低毛利率以及大幅計提資產減值損失。公司2010年度分紅方案為擬每10股派2.5元。 „ 公司2010年超額完成銷售目標，預計2011年銷量同比增長9%。公司2010年銷量為10.93萬輛，YoY+35.71%，達到全年銷售目標的132%。預計公司2011年銷量為11.92萬輛，YoY+9.05%，第二季度環比增長63%。 „ 公司通過漲價化解成本壓力。公司產品均價同比上漲4.62%，拉動毛利率同比上升1.56個百分點。由於4Q10成本環比增長4.65%，導致毛利率環比下滑4.45個百分點，是造成公司4Q10虧損的主要原因。我們認為公司主要通過漲價來化解成本壓力，預計2011年其產品均價將上漲11.25%。 „ 大幅計提資產減值損失拉低業績。公司第四季度計提資產減值損失1.81億元，相當於侵蝕每股收益0.24元，是導致第四季度虧損的又一大原因。 „ 評價及投資建議：考慮到公司第四季度業績表現出對成本的敏感性超出預期，而2011年原材料價格與勞動力成本上升預期較為強烈，我們調整公司2011年、2012年每股收益預期為1.98元（下調13.91%）、2.36元（下調9.23%），對應動態市盈率為13.25倍、11.12倍，估值處於汽車行業中低水準。鑒於公司對於成本上升的敏感性，我們將公司評級調降至“持有”，對應目標價位29.7元。 主要財務分析 百萬元 資料來源：元富上海 持有 000951.SZ 目標價：29.7 RMB A股 H股 2011-03-30 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 重卡銷量增速優於商用車行業整體水準，預計2011年重卡行業整體銷量同比增長9.58% 2011-03-30 0200004000060000800001000001200001400001月3月5月7月9月11月2007年2008年2009年2010年2011年0500001000001500002000002500003000003500004000002005-Q1 2006-Q1 2007-Q1 2008-Q1 2009-Q1 2010-Q1 2011-Q1-100-50050100150200250销量同比%环比% 公司2010年度實現淨利潤6.73億元，YoY+57.21%，合每股收益1.60元，低於預期 公司2010年超額完成銷售目標，預計2011年銷量同比增長9% 2010年重卡銷量為101.48萬輛，YoY+59.51%，優於商用車行業29.85%的整體水準。其中，重型貨車整車、半掛牽引車、非完整車輛銷量增速分別為85.10%、67.80%、41.90%。2011年前兩個月重卡累計銷量為16.06萬輛，Yo Y + 7 . 4 2 %。受益於保障性住房建設拉動以及公路超載專項治理政策刺激，我們預計2011年重卡銷量為111.2萬輛，YoY+9.58%。我們判斷重卡行業景氣目前處於好轉階段，隨著旺季到來銷量有望大幅增長，預計第一季度銷量將環比增長19%，第二季度將環比增長35%。 重卡行業單月銷量 重卡行業單季銷量 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 公司2010年度業績報告顯示：實現主營收入289.04億元，YoY+41.96%；實現歸屬于母公司所有者淨利潤6.73億元，YoY+57.21%；合每股收益1.60元。其中，公司第四季度單季實現營收61.61億元，YoY+30.77%，QoQ-0.31%；實現淨利潤-3692萬元，YoY-134.89%，QoQ-123.49%；合每股收益-0.09元，低於我們以及市場的普遍預期。造成單季虧損的原因在於原材料價格上漲以及大幅計提資產減值損失所致。公司2010年度紅利分配方案為擬每10股派2.5元（含稅）。 中國重汽業績摘要（單位：億元） 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 Yo Y QoQ 2010 Yo Y 營收 60.1 105.53 61.8 61.61 30.77% -0.31% 289.04 41.96% 淨利潤 1.74 3.79 1.57 -0.37 -134.89% -123.49% 6.73 57.21% 銷量 22154輛38926輛 23800輛24432輛 20.54% 2.66% 10.93萬輛35.71% 毛利率 10.25% 11.27% 10.57% 6.13% +2.7 -4.45 9.82% -0.67 EPS 0.41元 0.90元 0.37元 -0.09元 -136% 124.32% 1.60元 56.86% 資料來源：元富上海 公司2010年重卡產量為13.16萬輛，YoY+58.97%，銷量為10.93萬輛，YoY+35.71%，產銷比率為83.07%，完成全年銷售目標的132%。其中，公司第四季度產銷比率下降至69.59%，提前開始為2011年上半年的銷售旺季做準備。2011年前兩個月公司累計銷量為1.42萬輛，YoY+64.58%。我們預計公司2011年銷量為11.92萬輛，YoY+9.05%，其中第二季度銷量將環比增長63%。 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 0500010000150002000025000300003500040000450001Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q11E3Q11E-60-40-20020406080100120单季销量同比环比其它0.0%配件8.5%整车91.5% 2011-03-30 0200040006000800010000120001400016000180002009/012009/072010/012010/072011/01-100-50050100150200250300350400产量销量产量同比%销量同比%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002009/012009/072010/012010/072011/01020406080100120140160180中国重汽:产量:重型卡车:当月值中国重汽:销量:重型卡车:当月值产销比率%0.002.004.006.008.0010.0012.002008年3月2009年3月2010年3月2011年3月毛利率%0501001502002503002008年2009年2010年2011E05101520253035重卡类营收重卡销量均价 公司通過漲價化解原材料價格上漲壓力，預計其2011年產品均價同比上漲11.25% 公司大幅計提資產減值損失導致業績低於預期 中國重汽營收結構 中國重汽單季銷量 資料來源：元富上海、公司公告 資料來源：元富上海 中國重汽單月產銷量 中國重汽單季銷量 資料來源：元富上海、公司公告 資料來源：元富上海 公司2010年重卡產品均價為26.44萬元，與上一年度相比上漲4.62%，拉動公司2010年毛利率與上一年度相比提升1.56個百分點至9.56%。然而由於原材料價格上漲，公司第四季度成本同比增長27.12%，環比增長4.65%，僅輪胎漲價一項就導致公司成本上升2.11%，而同期公司產品均價環比下降2.89%，導致毛利率與上一季度相比下滑4.45個百分點，是造成公司第四季度出現虧損的主要原因。我們認為，2011年公司仍然主要通過漲價來化解成本上升的壓力，預計其產品均價至少要同比上漲11.25%才能填補由於成本上升對業績造成的影響，不過在原材料漲價的預期下，預計公司毛利率為9.71%，僅比上一年度提升0.15個百分點。 中國重汽單季毛利率 中國重汽產品均價 資料來