Q3业绩符合预期，加强费控应对成本压力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q3业绩符合预期，加强费控应对成本压力 [Table_Title2] 涪陵榨菜(002507) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002507 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 21.20/14.47 目标价格： 总市值(亿) 178.74 最新收盘价： 15.49 自由流通市值(亿) 178.74 自由流通股数(百万) 1140.97 [Table_Summary] 事件概述 2023前三季度公司实现收入19.52亿元，同比-4.6%；归母净利润6.59亿元，同比-5.3%；扣非净利润6.03亿元、同比-5.3%。Q3实现收入6.15亿元、同比-1.5%；归母净利润1.89亿元、同比+4.8%；扣非净利润1.71亿元、同比+8.3%。 分析判断: ► 收入增速环比改善，多品类战略稳步推进 根据公司10月投关活动记录表，公司今年持续推进多品类战略，以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展，形成品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势，在佐餐开味菜行业，采用外生扩张并购和内生创新发展去做大。公司今年重点大单品榨菜酱在一二线城市率先进行铺市宣传，目前已经完成约30万家终端售卖点的上架铺市工作。得益于榨菜产品稳健恢复和榨菜酱等新品贡献增量，公司Q3收入6.15亿元，同比微降1.5%，虽然单季度仍下滑，但环比Q2（收入-21.35%）下滑幅度已大幅收窄。 ► 成本端承压，销售费用率大幅下降 成本端来看，Q3公司毛利率45.69%，同比-7.71pct，我们认为主要系青菜头综合使用成本上升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.73%/3.26%/0.15%/-3.63%，分别较去年同期-11.11/+0.4/-0.0/+0.09pct，销售费用率下降较多主要系公司考虑成本端压力加强费用投放有效性，综合费用率下降较多。整体来看，受毛利率提升+费用率下降双重因素影响，公司Q3利润表现优于收入表现，同比提升4.8%至1.89亿元，相应的净利率同比提升1.84pct至30.72%。 ► 继续聚焦双拓战略，多品类成长可期 展望Q4来看，收入有望在低基数+品类拓展推动下继续环比改善，利润在成本压力下预计仍有压力。中长期来看，我们继续看好公司继续聚焦双拓战略，坚定佐餐开味赛道方向不动摇，品类上夯实榨菜品类坚实基础，打造轻盐健康榨菜的大市场；布局下饭菜品类，推进榨菜酱品类系列的优化定型于上架，逐渐拓宽产品品类；渠道端继续完善销售体系，重构销售管理体系，挖掘下沉市场发展潜力；管理端聚力管理结构调整；带动公司经营实现恢复性增长，扩大品类边界，提升业绩潜力。 投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司23-25年营业收入28.70/32.62/36.30亿元的预测25.29/28.62/32.30亿元；下调23-25年EPS 1.11/1.29/1.47元的预测至0.93/1.09/1.26元；对应2023年10月27日15.49元/股收盘价，PE分别为17/14/12倍，维持公司 “买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨，新品推广不及预期，行业竞争加剧 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2 021A 2 022A 2 023E 2 024E 2 025E 营业收入（百万元） 2,519 2,548 2,529 2,862 3,230 YoY（%） 10.8% 1.2% -0.8% 13.2% 12.9% 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年10月27日 138356 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 归母净利润（百万元） 742 899 828 968 1,115 YoY（%） -4.5% 21.1% -7.8% 16.9% 15.1% 毛利率（%） 52.4% 53.1% 52.0% 53.0% 53.5% 每股收益（元） 0.87 1.01 0.93 1.09 1.26 ROE 10.4% 11.6% 9.7% 10.1% 10.5% 市盈率 17.80 15.34 16.60 14.20 12.33 资料来源：wind、华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 SAC NO：S1120520100001 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,548 2,529 2,862 3,230 净利润 899 828 968 1,115 YoY(%) 1.2% -0.8% 13.2% 12.9% 折旧和摊销 117 99 101 104 营业成本 1,194 1,214 1,345 1,502 营运资金变动 228 -127 78 85 营业税金及附加 40 40 45 51 经营活动现金流 1,079 736 1,076 1,223 销售费用 365 405 441 475 资本开支 -131 -49 -49 -49 管理费用 86 76 86 97 投资 -560 0 0 0 财务费用 -105 -108 -113 -115 投资活动现金流 -536 14 22 31 研发费用 4 5 6 6 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 70 63 72 81 筹资活动现金流 -312 0 0 0 营业利润 1,055 974 1,139 1,311 现金净流量 232 750 1,098 1,254 营业外收支 1 1 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,056 975 1,139 1,312 成长能力（%） 所得税 157 146 171 197 营业收入增长率 1.2% -0.8% 13.2% 12.9% 净利润 899 828 968 1,115 净利润增长率 21.1% -7.8% 16.9% 15.1% 归属于母公司净利润 899 828 968 1,115 盈利能力（%） YoY(%) 21.1% -7.8% 16.9% 15.1% 毛利率 53.1% 52.0% 53.0% 53.5% 每股收益 1.01 0.93 1.09 1.26 净利润率 35.3% 32.8% 33.8% 34.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.4% 9.0% 9.3% 9.7% 货币资金 3,414 4,165 5,263 6,517 净资产收益率ROE 11.6% 9.7% 10.1% 10.5% 预付款项 13 12 13 15 偿债能力（%） 存货 470 406 490 436 流动比率 9.17 13.55 12.04 13.06 其他流动资产 2,864 2,867 2,871 2,875 速动比率 6.15 9.62 8.91 10.15 流动资产合计 6,761 7,450 8,638 9,842 现金比率 4.63 7.57 7.33 8.65 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 9.8% 7.1% 8.0% 7.5% 固定资产 1,147 1,098 1,047 993 经营效率（%） 无形资产 500 500 500 500 总资产周转率 0.31 0.28 0.29 0.29 非流动资产合计 1,841 1,792 1,741 1,687 每股指标（元） 资产合计 8,602 9,243 10,379 11,530 每股收益 1.01 0.93 1.09 1.26 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.74 9.67 10.76 12.02 应付账款及票据 165 88 213 138 每股经营现金流 1.22 0.83 1.21 1.38 其他流动负债 572 462 505 615 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 738 550 718 753 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 15.34 16.60 14.20 12.33 其他长期负债 109 109 109 109 PB 2.95 2.60 2.33 2.09 非流动负债合计 109 109 109 109 负债合计 847 659 827 862 股本 888 888 888 888 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 7,755 8,584 9,552 10,667 负债和股东权益合计 8,602 9,243 10,379 11,530 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 寇 星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021 年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团 7 年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11 年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020 年 7 月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020 年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2 年苏酒渠道公司销售工作经历，2022 年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解