经营情况显著改善,重启生产线建设

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年3月31日 水泥制造 署名人：李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 6－12个月目标价： 55.00元 当前股价： 50.21元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2955.77 总股本(百万) 404 流通股本(百万) 404 流通市值(亿) 203 EPS（TTM） 0.71 每股净资产（元） 13.35 资产负债率 63.1% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 华新水泥 24.93 70.03 173.92 上证综合指数 1.75 7.11 11.30 -58%-29%0%29%58%87%116%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12华新水泥上证综合指数 相关报告 《华新水泥-限电导致产品价格大涨，行业拐点在明年下半年》2010-11-30 《华新水泥-公司的冬天来临》2010-4-28 华新水泥 600801 推荐经营情况显著改善,重启生产线建设 今日公司发布2010年年报，2010年全年公司实现水泥及熟料销售总量3476万吨，同比增长12.42%。全年公司实现营业收入84.69亿元，较上年同期增长22.36%；归属于上市公司股东的净利润为5.73亿元，较上年同期增长14.4%；每股盈利1.42 元，超出我们之前的预期。分配预案为每股派息0.2元（含税）。以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。 投资要点： „ 毛利率下滑影响主业盈利能力,投资收益作补充。由于2010年上半年公司主营区域的恶劣竞争，导致公司2010年毛利率水平相对2009年下降1.2个百分点。但是由于公司出售金猫股份，投资收益增加5300万，同时资源利用税返还增加5000万，从而保证了公司净利率仍保持在6.8%，与去年基本持平。 „ 4季度盈利大幅度逆转前3季度颓势。由于华东地区从3季度起大幅度限电导致区域水泥供不应求，而华中地区的水泥远距离运输到华东地区销售，导致华中地区水泥价格从4季度起也迅速提升。公司在2010年4季度创下近3年来最高的单季度盈利水平，毛利率达32.5%,净利率达到了15.2%。在4季度极强的盈利能力一举扭转了2010年前三季度的颓势，单季度盈利达到4.83亿元，占到全年盈利的84.44%。；„ 产能扩张逐渐重启。由于行业恢复了高景气状态，公司又在考虑逐步重启由2009年中期开始停止的熟料生产线新建。目前决定新建的是前期缓建的湖南冷水江项目和新增的云南西双版纳项目，这两个项目将于2012年中前后投产。公司在原来计划的项目储备里在湖北武穴、咸宁和恩施各有一条熟料生产线，合计日产12000吨。如果行业景气度一直保持目前这样的状态，我们不排除这些熟料生产线可能恢复建设；„ 给予“推荐”的投资评级。我们预计，公司11-13年摊薄后的EPS分别为2.53、2.3和2.41元。目前20倍左右的市盈率基本合理，给予“推荐”的投资评级。 风险提示： „ 区域水泥行业向下对公司盈利能力影响的不确定性。 主要财务指标 单位：百万元 20102011E2012E2013E营业收入(百万元) 8469113481256513216同比(%) 23%34% 11%5%归属母公司净利润(百万元) 573 1020 930 974 同比(%) 14%78% -9%5%毛利率(%) 22.3%25.8% 24.4%23.7%ROE(%) 11.4%16.9% 13.5%12.6%每股收益(元) 1.42 2.53 2.30 2.41 P/E 35.39 19.87 21.80 20.81 P/B 4.03 3.35 2.94 2.62 EV/EBITDA 16 11 10 10 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 一、经营状况:4季度大幅逆转前3季度颓势 1.1 毛利率下滑影响主业盈利能力,投资收益作补充 2010年公司在营业收入增长22.36%的同时，毛利率下滑1.2个百分点，为22.3%，导致营业利润仅增长10.5%。毛利率下滑的主要原因是公司主要经营的中部区域在去年1-9月份竞争异常激烈，处于行业整体面临亏损的境地。 虽然毛利率的下滑影响了营业利润的增长，但是投资收益和营业外收入的增加缓解了净利率的下滑。公司出售金猫公司的股权使公司投资收益5300万元，同时资源综合退税增加了53%，也增加了利润总额5000万元以上。这两项收益的增加占到净利润的22.69%。 图 1 年度主要经营数据 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000营业收入 营业利润 利润总额 净利润(百万)0%5%10%15%20%25%20092010增速 资料来源：公司公告 图 2 公司近年来毛利、净利率 0%5%10%15%20%25%2005 2006 2007 2008 2009 2010净利率（%）毛利率（%） 资料来源：公司公告 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 1.2 4季度大幅逆转前3季度颓势 由于华东地区从3季度起大幅度限电导致区域水泥供不应求，而华中地区的水泥远距离运输到华东地区销售，导致华中地区水泥价格从4季度起也迅速提升。公司在2010年4季度创下近3年来最高的单季度盈利水平，毛利率达32.5%,净利率达到了15.2%。 在4季度极强的盈利能力一举扭转了2010年前三季度的颓势，单季度盈利达到4.83亿元，占到全年盈利的84.44%。 表 1 公司季度经营数据比较 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 收入（亿元） 10.39 16.85 18.04 18.21 12.80 18.70 19.38 18.17 12.92 19.68 20.33 31.77 环比增速 -30.7% 62.2% 7.1% 0.9% -29.7% 46.1% 3.6% -6.2% -28.9% 52.3% 3.3% 56.3% 毛利率 20.3% 22.3% 21.2% 19.2% 19.0% 24.1% 21.4% 28.4% 14.9% 15.6% 17.4% 32.5% 费用率 17.3% 11.3% 11.4% 11.0% 15.3% 12.2% 12.0% 12.9% 15.2% 13.4% 14.8% 12.2% 归属股东净利润（亿元） 0.28 1.63 1.45 1.24 0.30 1.69 1.02 1.99 0.49 0.28 0.12 4.83 环比增速 -70.6% 471.5% -10.7% -15.0% -75.5% 459.2%-39.6% 94.3% -75.3% -43.1% -56.2%3848.8%净利率 2.7% 9.7% 8.1% 6.8% 2.4% 9.1% 5.3% 10.9% 3.8% 1.4% 0.6% 15.2% 数据来源：公司公告、中投证券研究所 二、产能扩张在重启 公司在2010年新建投产了重庆涪陵、西藏山南、湖南道县、四川万源、昆明东川、云南迪庆等6条熟料生产线。同时收购了京兰水泥在宜昌长阳的2条生产线和房县钻石水泥在襄樊房县的一条生产线。增加的熟料产能对应到水泥产能达1055万吨。使公司水泥产能突破了6000万吨。这些产能将为公司2011年的增长提供保证。 由于行业恢复了高景气状态，公司又在考虑逐步重启由2009年中期开始停止的熟料生产线新建。目前决定新建的是前期缓建的湖南冷水江项目和新增的云南西双版纳项目，这两个项目将于2012年中前后投产。另外公司正在考虑收购西藏高争熟料生产线，可能会于今年有结果。 公司在原来计划的项目储备里在湖北武穴、咸宁和恩施各有一条熟料生产线，合计日产12000吨。如果行业景气度一直保持目前这样的状态，我们不排除这些熟料生产线可能恢复建设。 表 2 公司2010年到2012年新增生产线 项目 年产能 获得方式 （预计）获得时间 重庆涪陵4600t/d生产线 200 新建 2010年1月西藏山南2000t/d生产线 80 新建 2010年3月湖南道县4000t/d生产线 160 新建 2010年8月四川万源2500t/d生产线 105 新建 2010年10月昆明东川2500t/d生产线 105 新建 2010年10月云南迪庆2000t/d生产线 80 新建 2010年12月 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 宜昌长阳4000t/d生产线 160 收购 2010年12月宜昌长阳1500t/d生产线 60 收购 2010年12月襄樊房县2500t/d生产线 105 收购 2011年1月云南景洪2500t/d生产线 105 新建 2011年8月湖南冷水江4500t/d生产线 200 新建 2012年5月云南西双版纳2500t/d生产线 105 新建 2012年7月数据来源：公司年报、中投证券研究所 三、混凝土销量将在今年大幅增长 公司培育了近5年的混凝土业务在2010年终于出现了较大规模的销售，营业收入达到了4个亿以上。但由于4季度水泥价格的迅速上涨导致混凝土成本大幅度提高，该业务毛利率下半年出现明显下滑。上半年该业务毛利率一度达到21%，下半年毛利率仅为15.6%。 按照公司的经营计划，2011年，混凝土销量将增长122%，达到369万方。根据目前公司的计划，明年混凝土业务还不大可能成为公司的主要增长极，2-3年后则可能成为公司业务的一个重要分支。 表 3 混凝土主要业务数据 2009年 2010年 2011年计划 混凝土收入（亿元） 2.86 4.27 8.81 混凝土成本（亿元） 2.32 3.50 混凝土销量(万方） 107 166 369 混凝土均价（元/方） 267.04 256.80 238.75 混凝土单位成本（元/方） 216.66 210.49