二季度经营情况显著改善，继续发力整装大家居

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月30日 公司研究 二季度经营情况显著改善，继续发力整装大家居 ——欧派家居（603833.SH）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：96.15元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.09 总市值(亿元)： 585.70 一年最低/最高(元)： 79.54/142.26 近3月换手率： 32.83% 股价相对走势 -45%-31%-18%-4%10%06/2209/2212/2203/23欧派家居沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.98 0.33 -14.18 绝对 -10.57 1.00 -20.06 资料来源：Wind 相关研报 一季度经营表现下滑，合同负债预示着二季度恢复可期——欧派家居（603833.SH）2023年一季报点评（2023-04-28） 2022年平稳落地，2023年再接再厉——欧派家居（603833.SH）2022年报点评（2023-04-25） 事件： 公司发布2023年中报，1H2023实现营收98.43亿元，同比+1.5%，实现归母净利润11.33亿元，同比+11.2%；2Q2023实现营收62.73亿元，同比+13.0%，实现归母净利润9.80亿元，同比+28.1%。 点评： 高基数下衣柜与配套品保持增长，跨品类融合加速大家居发展：1H2023，橱柜/衣配/卫浴/木门分别实现营收30.7/54.3/4.6/5.8亿元，分别同比-6.0%/+4.1%/+12.6% /+6.7%。我们估计1H2023，衣柜营收为42.7亿元，同比+6.4%，配套品营收为11.6亿元，同比小幅下滑3.7%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收2.9/77.6 /14.8亿元，分别同比+7.0%/-0.6%/+8.4%。我们估计公司上半年的大宗业务中，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的营收分别约是8.3/2.7/2.4/1.5亿元，同比+1.7%/ +6.5%/+32%/+24%。 公司全面进军大家居业务，2023年4月实施营销系统组织架构改革，将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派、铂尼思品牌全渠道经销商，并根据改革目标优化门店布局，截至1H2023，公司经销商门店总数为7532家，比2022年末减少83家，1H2023单店营收达到103万元，同比+2.4%，其中，橱柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/欧铂尼的门店数分别为2358/2370/1079/700/1025家，与2022年末相比分别变动-121/+160/+25/-116/ -31家。此外，1H2023公司整家大家居新增门店约100家，零售大家居已开或在建门店180~200家。 衣柜及配套品毛利率有所提升，费用管控能力良好：1H2023，公司毛利率为31.5%，同比+0.2pcts；公司归母净利率为11.5%，同比+1.0pcts。2Q2023，公司毛利率为34.3%,同比+0.3pcts；公司归母净利率为15.6%，同比+1.8pcts。 1H2023，分产品看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为30.27%/ 33.59%/26.34%/21.00%，分别同比-0.84/+0.93/+0.14/+0.12pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为58.03%/31.11%/28.04%，分别同比+0.41/ +0.27/-0.14pcts。 期间费用率方面，1H2023年为18.0%，同比-0.7pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：9.0%/6.4%/4.5%/-1.8%，分别同比+0.5/持平/-0.6/-0.6pcts，销售费用率提高主要原因系公司加强广告宣传投入，广告展销费同比提升18.0%至3.35亿元，研发费用率同比降低主要系职工薪酬及物料消耗减少，财务费用率改善主要是利息收入增加所致。其中，2Q2023年期间费用率为16.0%，同比-1.5pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：8.5%/5.2%/4.0%/-1.7%，分别同比+0.6/-0.8/-1.1/-0.1pcts。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 欧派家居（603833.SH） 地产&家居政策暖风频吹，有望支撑家居需求回升：一方面，“降低购买首套住房首付比例和贷款利率”、“改善性住房换购税费减免”、“认房不认贷”等政策措施继续巩固房地产市场企稳回升，2023年1~7月商品住宅竣工面积累计同比+20.8%；另一方面，7月以来全国及各地方政府促家居消费政策高频出台，突出家居消费是扩内需、稳增长的重要支撑，从供需两侧发力优化，引领带动家居消费。2023年1~7月中国家具零售额为811亿元，累计同比+3.2%。 国内家居产业龙头，维持“买入”评级：鉴于今年上半年行业整体景气度低于我们此前预期，以及公司组织架构调整对经营效率有所影响，我们小幅下调公司2023-2025年的归母净利润至31.07/36.57/ 42.23亿元（下调幅度分别为4.3%/4.2%/4.9%）当前股价对应PE分别为19/16/14倍，考虑到欧派家居作为国内家居产业的头部企业，以及国内家居市场空间庞大，我们认为从长期角度看，公司仍然拥有不俗的成长空间，当前估值水平已经处于历史较低的位置，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地效果不及预期的风险，经销商管理不当的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,442 22,480 24,710 28,627 32,863 营业收入增长率 38.68% 9.97% 9.92% 15.85% 14.80% 净利润（百万元） 2,666 2,688 3,107 3,657 4,223 净利润增长率 29.23% 0.86% 15.57% 17.70% 15.48% EPS（元） 4.38 4.41 5.10 6.00 6.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.50% 16.29% 16.76% 17.07% 17.08% P/E 22 22 19 16 14 P/B 4.1 3.5 3.2 2.7 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 欧派家居（603833.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,442 22,480 24,710 28,627 32,863 营业成本 13,978 15,374 16,770 19,359 22,168 折旧和摊销 648 743 674 740 821 税金及附加 143 168 173 200 230 销售费用 1,386 1,679 1,927 2,204 2,530 管理费用 1,131 1,336 1,408 1,632 1,873 研发费用 908 1,123 1,112 1,288 1,479 财务费用 -115 -247 -231 -266 -304 投资收益 21 23 20 20 20 营业利润 3,060 3,056 3,638 4,285 4,951 利润总额 3,075 3,068 3,649 4,296 4,962 所得税 411 385 547 644 744 净利润 2,664 2,683 3,102 3,652 4,218 少数股东损益 -1 -6 -5 -5 -5 归属母公司净利润 2,666 2,688 3,107 3,657 4,223 EPS(元) 4.38 4.41 5.10 6.00 6.93 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,046 2,410 4,672 4,445 5,071 净利润 2,666 2,688 3,107 3,657 4,223 折旧摊销 648 743 674 740 821 净营运资金增加 1,268 2,949 -439 816 894 其他 -536 -3,971 1,330 -768 -867 投资活动产生现金流 -2,065 -7,146 -2,730 -2,005 -2,580 净资本支出 -1,231 -2,246 -1,600 -1,800 -2,400 长期投资变化 16 11 0 0 0 其他资产变化 -849 -4,910 -1,130 -205 -180 融资活动现金流 -187 2,985 -2,799 -1,265 -1,220 股本变化 8 - 0 0 0 债务净变化 281 4,031 -2,030 -892 -760 无息负债变化 1,785 -917 394 1,213 1,295 净现金流 1,783 -1,711 -857 1,175 1,271 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 23,393 28,611 28,999 32,196 36,035 货币资金 6,562 8,270 7,413 8,588 9,859 交易性金融资产 1,677 803 1,677 1,697 1,717 应收账款 1,012 1,357 1,107 1,292 1,483 应收票据 206 110 250 289 332 其他应收款（合计） 96 197 116 135 154 存货 1,463 1,414 1,798 2,050 2,326 其他流动资产 79 200 311 507 719 流动资产合计 11,243 13,381 12,840 14,752 16,813 其他权益工具 310 369 369 369 369 长期股权投资 16 11 11 11 11 固定资产 6,648 6,689 6,797 7,017 7,425 在建工程 347 1,430 1,703 2,065 2,598 无形资产 1,064 1,061 1,435 1,704 2,066 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2,144 3,964 4,098 4,098 4,098 非流动资产合计 12,150 15,230 16,159 17,444 19,223 总负债 8,984 12,097 10,462 10,782 11,317 短期借款 2,389 4,585 2,697 1,805 1,044 应付账款 2,018 1,909 2,180 2,517 2,882 应付票据 140 70 168 194 222 预收账款 886 364 1,063 1,231 1,413 其他流动负债 145 98 299 651 1,033 流动负债合计 8,285 9,675 8,195 8,379 8,765 长期借款 0 5 5 5 5 应付债券 0 1,602 1,602 1,602 1,602 其他非流动负债 590 580 658 795 943 非流动负债合计 699 2,422 2,267 2,404 2,552 股东权益 14,409 16,514 18,537 21,413 24,718 股本 609 609 609 609 609 公积金 4,666 4,665 4,665 4,665 4,665 未分配利润 9,074 10,