银行行业周报：低估值股份行、城商行的阶段性机会

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业周报 银行 低估值股份行、城商行的阶段性机会 行业评级 中性 评级变动 维持 一、一周复盘 上周银行板块微涨0.33%，同期wind全A上涨3.16%。银行板块维持了5月以来波浪形上涨走势。个股方面出现分化，招行上涨3.38%一枝独秀，股份行普涨，民生、兴业、华夏涨幅超1%，五大行出现调整，跌幅全部超过-1.5%。符合我们月初对资金驱动市“大概率出现补涨/回调现象”的判断。华创6月组合（北京、农行、宁波）下跌0.4%略跑输指数。 物价与经济数据： 5月CPI同比1.5%，预期1.5%，前值1.2%；5月PPI同比5.5%，预期5.7%，前值6.4%。消费类行业除纺织服装及汽车外均取得了较快的增长速度，汽车、机械设备等部门增速显著放缓，与主动补库存结束预期下固定资产投资增速放缓数据印证。 5-6月各地按揭贷款开始利率上浮与总量控制，6月上旬房地产销售明显下滑。土地成交降幅进一步扩大。 简评：库存周期向上驱动力在逐渐衰退，工业品价格继续抵抗式下行，由于上游（黑色）价格仍处于高盈利区间，工业生产依旧旺盛。房地产部门受调控影响的快速回落可能加快经济下行进程。 央行加大资金投放、国债收益率倒挂：上周央行在公开市场通过MLF净投放2637亿元。货币市场利率回落，银行间回购加权利率1D和7D分别回落2BPs、21BPs。国债收益率出现了罕见的1Y与10Y倒挂的现象，1Y上行16BPs至3.66%，较10Y高3BPs。 简评：5月以来维稳因素频出，叠加美国加息预期与银行季末考核等因素，央行对流动性倍加呵护，含国库现金净投放4432亿元（外汇占款基本保持稳定）。从短端利率看，无论银行间拆借利率还是回购利率均出现了（较4月底）大幅的回落。这也是5月以来银行行情的流动性基础。而国债利率倒挂除季末因素外，也体现了市场对经济/监管短多长空的预期（预期中长期利率短升长降）。 暂免征银行业和保险业监管费：（1）业务监管费累退的税率安排，暂面征收中小银行相对受益更大。（2）非银行经营层面内生因素的变化对银行估值影响极为有限，近两年的营改增并没有对银行估值产生（对收入、利润）相应的估值负面影响。 本周周报对关注低估值股份行的阶段性机会。基本观点：2季度股份行/城商行再次跑输大行，price in了对股份行3季度利润的的负面预期。预计3-4季度随着资产端重定价的推进，大行-股份行/城商行的利润增速差或重新扩大，股份行在3季度有望迎来估值修复。 证券分析师：张明 执业编号：S0360516090003 电话：010-66500833 邮箱：zhangming@hcyjs.com 联系人：王月香 电话：010-63214659 邮箱：wangyuexiang@hcyjs.com 公司名称及代码 评级 招商银行600036 强推 光大银行601818 推荐 宁波银行002142 推荐 南京银行601009 推荐 建设银行601939 推荐 《银行行业报告：非金融企业中报盈利向好支撑银行资产修复逻辑》 2016-08-29 《银行行业报告：营改增对银行净利润与净息差的影响》 2016-09-05 《银行行业报告：利息净收入下降全拆解》 2016-09-12 -12%38%15/0915/1116/0116/0316/0516/072015-09-28～2016-09-23 沪深300 银行 相关研究报告 行业表现对比图(近12个月) 推荐公司及评级 证券分析师 银行 2017年6月12日 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 二、低估值股份行、城商行的阶段性机会 （一） 市场估值price in了大行、中小银行3季度的盈利增速分化（大行仍显著优于中小行） 1、 2011年以来，中小银行的估值差基本上领先其单季度盈利同比增速差变化一个季度（图表1）。 2、 2季度仅剩下15个交易日，（老16家银行除五大行之外的）中小银行平均估值几乎没有变化（+0.002倍），而五大行平均估值提升了0.023倍PB，2季度二者的估值差进一步扩大的概率很高。 3、 如果估值领先盈利一个季度的假设成立的话，目前市场的估值体系price in了大行、中小银行3季度的盈利增速分化。也就是说，反映了市场认为2、3季度盈利增速差会持续下行，回落至0附近。 4、 大行的盈利逆袭主要基于三点：（1）负债结构带来的息差优势；（2）信贷结构带来的信用成本优势；（3）对强监管不敏感，资产增速差距缩小。其中，息差优势占主要地位。 图表1 中小银行相较大行的估值溢价与利润增速差（至2017S1） 资料来源：华创证券，wind样本为14家银行（除农行、光大） （二）中小银行息差下行趋势3季度有望企稳 1、 从信贷的剩余期限结构上看，中小银行50%左右的信贷剩余期限在1年以内，且大部分位于“3个月-1年”区间，也就是说2-4季度将是中小银行信贷重定价高峰。虽然从1季报以及央行货币政策报告来看，1季度银行贷款利率并没有显著上行，但这是由于1季度的对公贷款多为前一年积累项目，利率早已锁定所致。根据调研情况，4-5月信贷利率开始显著回升。 2、 基建需求的发力与信用债发行不景气带来的信贷需求增长有利于提升银行信贷议价能力，根据央行1季度货币政策报告，溢价贷款占比已经开始有所提升。信贷供需失衡下，企业中长期贷款占比提升与贴现业务的压缩有利于提升加权贷款利率，2季度后按揭贷款利率比重的压缩与利率提升将会接棒，中小银行的信贷收益率调整能力好于预期，2-3季度存贷息差的扩大趋势会比较明显。 3、 相较大行，中小银行的投资类资产久期也较短，重定价节奏快于大行。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%估值差 利润增速差 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表2 上市银行信贷剩余期限结构（2016年年报） 资料来源：华创证券，wind 图表3 上市银行投资类资产剩余期限结构（2016年年报） 资料来源：华创证券，wind 4、 从负债端看，同业存单为代表的高成本负债在被压缩。5月开始同业存单开始出现量减价增现象，同业存单开始进入了减量时期，相较同期环比持续增长的存款，占比将显著下降。 5、 总的来说，我们预计中小银行的息差将在存贷利差的带领下走出一段先抑后扬，预计在4季度同比企稳。预计同期大行的息差稳中略升，整体而言差距较上半年收窄。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中信 浦发 宁波 光大 民生 兴业 北京 招商 华夏 平安 南京 农业 工行 中国 建设 交通 无期限 5年以上 1-5年 3个月-1年 1-3个月 1个月内 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表4 同业存单开始出现净负增长 资料来源：华创证券，wind （三）生息资产增速 1、 在主动批发型负债成本居高不下的情形下，同业存单等融资工具进入下降通道。储蓄，尤其除非银同业外的居民+对公储蓄将成为资产增长的核心推动力。 2、 从图表5可以看出，中小型银行的储蓄增速仍快于大型银行，但优势较1年前已经大大缩小。增速差异的急剧收窄是自2017年开始的。 3、 大型银行的储蓄优势与其贷款优势直接相关，根据我们调研情况而言，1-4月大行的信贷增速（9%+）明显快于其年度规划，后续信贷派生存款或放缓。 图表5 大型银行的储蓄优势仍在扩大 资料来源：华创证券，wind 注：储蓄不含非银机构储蓄与政府存款 8%9%10%11%12%13%14%15%2016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.12016.112016.122017.012017.022017.032017.04存款类金融机构 全国性大型银行 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 （四）潜在信用风险的差异短期不会反映在利润表 1、 总的来说，大行资产质量较中小银行风险更低（更多的基建类贷款与按揭，更少的制造业与批发零售业贷款）。但如果没有远超预期的经济下行，信用风险的变化不会反映在今年的银行利润表。故在基于“图表1”为基础的研究框架下暂不考虑其影响。 （五）总结：低估值股份行、城商行存在阶段性机会 1、 目前市场估值水平显示了（相对大行）对中小银行2、3季度盈利增速的极悲观预期，如图表1中箭头所示，这是大行与中小银行单季度盈利增速持平或倒挂情况下的估值水平。 2、 （1）中小银行的息差将于下半年企稳回升，资产增速相对大行的领先虽然有所缩小但仍能保持在领先，（2）在信用卡等非息收入方面，中小银行仍然有机制灵活的优势，继续对收入增速的拉动，（3）营改增效应在3季度后将会消除，配置免税资产比重不同造成的税负差异较1-2季度将会不明显。 3、 在经济超预期下行条件下，资产质量更好、利率债配置更多的大行跨越周期的能力更强毋庸置疑，但市场阶段性给予的溢价过高，在3-4季度盈利增速没有预期悲观的情形下，低估值的股份行、城商行将存在相对的估值修复机会。 4、 短期内关注：民生银行、光大银行、北京银行、中信银行。 图表 6 利率债配置情况（占资产） 银行 利率债占资产比重 农业银行 27% 交通银行 24% 工商银行 21% 南京银行 21% 中国银行 20% 北京银行 20% 建设银行 20% 民生银行 19% 宁波银行 19% 华夏银行 17% 招商银行 15% 兴业银行 14% 平安银行 13% 光大银行 10% 中信银行 10% 浦发银行 10% 资料来源：华创证券 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 银行组分析师介绍 华创证券组长、高级分析师：张明 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：王月香 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2016年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 王小婷 销售助理 010-63214683 wangxiaoting@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@h