招商银行中国市场评论

第1 页 金融市场部 22001111年年22月月2288日日 总总第第332211期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——紧缩预期能否缓解成为债市能否持续反弹的关键  紧缩预期能否缓解成为债市能否持续反弹的关键。上周受中东政局问题影响，国际市场大幅波动，引发国内股市动荡，避险情绪有所抬升，由于存准率普调已经被市场消化，大盘转债的资金也将在本周解冻，资金面缓解的预期推动了债市需求的复苏，上周现券市场出现一小波反弹。  我们认为，2月份CPI回落、股市动荡以及资金回流，未来经济基本面走势利多于债市，但反弹能否持续还有待于紧缩预期能否进一步缓解。在公开市场回笼没法放量的情况下，新的政策出台的可能性依然还是比较大，毕竟数量型回笼的压力依然存在，我们判断债市的小幅调整与波动依然不可避免，但短期内配臵需求的复苏及整体趋势向好的方向不变。 分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001111年年22月月2288日日 总总第第332211期期 中中国国市市场场评评论论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 未来又有何种政策出台？ 由于缴款日与石化转债申购日相近，本轮存准率的普调与石化转债两者叠加造成了资金面出现较大的波动。但对比前几次存准率的调整，本次普调对市场造成的影响已经小于前几次的水平。 从前后节前节后这两次存准率的普调来看，节前央行上调存款准备金率的同时向某些大行做逆回购，这主要是源于节前资金大幅流出银行所致。这从1月份M0环比增长1.35万亿，剔除财政存款后的新增存款负增长2600亿元可以得到印证。 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00节前银行资金面出现较大幅度的净流出（Wind，招商银行）M0:同比M1:同比M2:同比 -20-100102030402005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-01今年节前现金需求远大于往年水平（Wind，招商银行）M0:环比M1:环比M2:环比0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 历年春节期间M0环比走势（Wind，招商银行）M0:环比 1月份货币供应量呈现出M0创历史新高，但M1及M2低于预期的局面。从货币流向分析，M0大幅增长符合节前资金备付的季节性特征，但幅度远高于往年，造成资金大量流出银行系统，这是导致央行被迫进行逆回购的主要原因。这从存款层面的数据也可以看出，受发放奖金的影响，企业存款向居民存款转移，同时剔除财政存款后的整体存款出现负增长，月度增幅创07年10月以来的新低。 第3 页 金融市场部 22001111年年22月月2288日日 总总第第332211期期 中中国国市市场场评评论论 而M1及M2低于预期，这主要源于两个因素，一个是前面所谈到的活期及定期存款向流通中的现金转化；第二个这是过节资金向高收益理财产品流动，在流向上体现为活期或储蓄存款向同业存款转移，导致了M1及M2增速的下滑。 -15000-5000500015000250002009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-011月新增存款出现负增长（Wind，招商银行）新增人民币存款:当月值新增人民币存款:居民户新增人民币存款:企业新增人民币存款:财政存款 上面所述的这些因素，其幅度之大超出了市场及央行的预期，但这毕竟属于短期因素，也并非出于央行政策调控的结果，节前资金如何流出银行系统节后因素消退之后也将按原来的渠道回流银行间，这是造成央行再度调整存准率的原因之一。但另我们不理解的只是为何前期呼声很大的动态调整机制为何至今还按兵不动，反而采取一刀切的这种简单直接的普调措施。 随着节后上述资金回流银行系统，我们判断对银行的实际影响并不大，而石化转债的影响也在本周申购资金解冻后消除，但本次存准率普调对市场预期的影响却难以消散。市场更关注的是未来数量型回笼的手段会如何取舍。 短期内来看，央票放量难以成行，如果动态调整存准率机制没有起到应有的效果、又没有新的回笼流动性的机制的话，这意味着每个月至少得普调一次存准率才能够起到回笼流动性的目的，这是市场难以承受的设想。我们判断，尽管目前刚普调存准率，但新的替代政策或回笼机制在近期出台的可能性依然较大，如何完善目前的数量型回笼体系任重而道远。 第4 页 金融市场部 22001111年年22月月2288日日 总总第第332211期期 中中国国市市场场评评论论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周数据：上周公开市场净投放资金760亿，其中，当周到期资金980亿，票据发行20亿，正回购200亿。1年期3个月央票缩量持平。 -4500-3500-2500-1500-500500150025002010第8周2010第11周2010第14周2010第17周2010第20周2010第23周2010第26周2010第29周2010第32周2010第35周2010第38周2010第41周2010第44周2010第47周2010第50周2011第1周2011第4周2011第7周2011第10周2011第13周央行公开市场操作（Wind，招商银行）投放量回笼量净投放量 0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%2006-12-292007-03-192007-06-072007-08-262007-11-142008-02-022008-04-222008-07-112008-09-292008-12-182009-03-082009-05-272009-08-152009-11-032010-01-222010-04-122010-07-012010-09-192010-12-082011-02-262011-05-17一年定存与央票发行利率（Wind，招商银行）1年3个月3年一年定存 上周央票发行并没有明显放量，发行利率持平，考虑到上周资金面受到的冲击较大，公开市场依然维持净投放，目前央票一二级市场利差依然维持在30-50BP之间，我们预计未来随着资金成本的回笼，市场利差将有所收窄，但放量的可能性依然比较低。 第5 页 金融市场部 22001111年年22月月2288日日 总总第第332211期期 中中国国市市场场评评论论 -200-150-100-500502010-10-112010-11-112010-12-112011-01-112011-02-11央票一二级市场利差（Wind，招商银行）3个月1年3年 2.2 资金面及货币市场 石化转债的影响开始消散，存准率普调也已经被市场所消化，上周资金面前紧后松，周四开始14天质押式回购已经开始大幅回落，而隔夜回购一直维持在低位水平，整体看来，本轮冲击市场恐慌情绪并不明显，资金融出意愿并没有明显减少。我们判断随着周一申购资金开始解冻及月末因素的结束，资金面还会持续回缓。 02004006008001000120014001600180020000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.007天质押式回购利率及成交金额（Wind，招商银行）成交金额（亿,右）7天质押式回购利率 1.252.253.254.255.256.257.258.251.502.503.504.505.506.507.508.502010-04-012010-07-012010-10-012011-01-01近期回购利率走势（Wind，招商银行）14D7D1D（右轴） 2.3 利率走势及债券市场 第6 页 金融市场部 22001111年年22月月2288日日 总总第第332211期期 中中国国市市场场评评论论 一级市场方面，上周超长期30年国债中标利率4.31%，略低于市场预期，认购倍数为1.69倍，投资需求维持稳定，没有受到政策收紧冲击的影响。而国开行的7年期固息债（4.33%）中标利率接近市场预期及二级市场水平。我们认为股市震荡，资金成本开始回暖均推动债市需求开始回暖，这在前一期周报已经有所阐述，表明市场对目前利率的认可程度正在增加。 进出口行的3年期固息债（3.83%）中标利率大幅小于预期，且创下2.4倍的认购倍数。我们认为，目前市场偏向于短端产品，而本期3年金融债正好充当了3年期央票停发后的替代品，导致其发行受到较大的追捧。 从浮息债的招标来看，5年国开Shibor浮息债中标利差为-15BP，首场认购倍数高达到2.93倍。由于目前5年期的3个月shibor互换达到5.3%左右，考虑到-15BP的利差后，互换后的收益率依然远高于当前5年固息金融债4.16%的收益率，依然存在一定的套利空间。 -1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60127.00128.00129.00130.00131.00132.00133.00134.00135.00136.00137.002010-1-42010-2-42010-3-42010-4-42010-5-42010-6-42010-7-42010-8-42010-9-42010-10-42010-11-42010-12-42011-1-42011-2-4银行间债券总财富指数（Wind，招商银行）当天涨跌（右轴）中债银行间债券总财富指数 外围政局动荡影响到国际市场，国内外避险情绪有所上升，加上资金面已经预见到走向缓和，上周现券市场做多的意愿开始增加，国债方面，呈整体下滑趋势，3个月及10年期下滑幅度较大，达到9-14BP，其余年限也有0-5BP的降幅；政策性银行债方面，3个月期限下滑16BP，其余年限也有0-8BP的下降幅度。 下周将发行一期7年期国债，我们判断，受资金面及配臵需求推动的影响，预计招标利率将小幅低于上周二级市场水平，我们预计本期债券中利率在3.74-3.80%之间。 第7 页 金融市场部 22001111年年22月月2288日日 总总第第332211期期 中中国国市市场场评评论论 2.4 信用市场走势 信用市场成交有所放量，新发券种开始受到机构追捧，但成交大部分已短期限中票及短融为主，2年以上中票二级市场成交依然清淡。从现券走势来看，1年以内短融及中票收益率小幅下滑0-5BP，2-7年中票依然维持抬升趋势，幅度在4-10BP之间。 1.42.43.44.45.46.47.48.42006-12-072007-01-262007-03-172007-05-062007-06-252007-08-142007-10-032007-11-222008-01-112008-03-012008-04-202008-06-092008-07-292008-09-172008-11-062008-12-262009-02-142009-04-052009-05-252009-07-142009-09-022009-10-222009-12-112010-01-302010-03-212010-05-102010-06-292010-08-182010-10-072010-11-262011-01-152011-03-062011-04-252011-06-14近年来短