迈瑞成长启示录：寻找新的世界冠军系列(医疗器械篇第一章)

行业专题研究 2011年2月23日星期三 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 寻找新的世界冠军系列（医疗器械篇•第一章）——迈瑞成长启示录核心提示 中国的经济已经发展到产业升级的门口。新的经济增长方式将可能在各领域产生中国的具有世界影响力的伟大企业。医疗器械是有可能带给我们惊喜的领域之一。重视研发和国际战略使迈瑞成为中国医疗器械领域龙头，但与国际领先企业尚有巨大差距。开拓海外市场能提升企业的长期价值，也是成为“世界冠军”的必由之路。作为细分市场众多的领域，医疗器械行业存在众多具有吸引力的投资机会。我们认为鱼跃，威高和迈瑞等企业具有成长为世界冠军的潜力。 报告摘要 新兴产业研究小组 沙江（医药） 021-38521005 jsha@cebm.com.cn 王沛（新兴产业策略） 021-38521008 vwang@cebm.com.cn 马冬凡 021-38521052 dfma@cebm.com.cn 唐小东 021-38521012 xdtang@cebm.com.cn 施琪 021-38521018 qshi@cebm.com.cn z 中国的经济已经发展到产业升级的门口，而新的经济增长方式将可能在各领域产生中国的具有世界影响力的伟大企业。劳动力结构的改变，工资收入的上升和收入分配改革将推进中国的产业升级进程。这也可以有效避免中国的发展陷入“中等收入陷阱”。产业升级带来中国企业赶超世界领先企业的机会。 z 医疗器械是有可能产生中国的“世界冠军”的领域之一。通过计算世界级企业潜力指数，即全球市值前200与前50家上市公司中中国公司比例的差，我们发现中国医疗器械行业具有产生未来世界冠军的较大潜力。 z 重视研发和国际战略使迈瑞成为中国医疗器械领域龙头。迈瑞过去取得高速成长得益于接近国际巨头的研发投入比例和持续的海外市场开拓。而从国际经验来看，重视研发和国际布局也是目前医疗器械领域市值居前的企业的普遍做法。 z 作为细分市场众多的领域，医疗器械行业存在众多具有吸引力的投资机会。骨科植入医械，心脏医疗器械，洁净手术室产业和冻干系统制造等领域值得关注。 z 我们认为鱼跃，威高和迈瑞等企业具有成长为世界冠军的潜力。虽然上市中国医疗器械企业的规模还偏小，但是在过去10年取得的进步使人印象深刻。以迈瑞为代表的中国医疗器械企业正在研发投入规模和销售市场的国际化程度上迅速缩小与国际先进企业的距离。参考迈瑞的发展历程，我们认为未来的“世界冠军”将是重视研发投入和全球市场扩张的企业。 行业•专题研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2011 年 2 月 23 日 寻找中国的医疗器械领域“世界冠军” 在产业升级，进口替代，人口结构变化和医改等诸多基本面因素的影响下，中国医疗器械领域的上市企业保持了较快的发展速度，大大超越了全球医疗器械产业5%左右的增长。但是无论从中国医疗器械产业占全球的比例或是医疗器械上市企业的市值规模来看，中国医疗器械产业与世界先进水平的差距是明显的。 虽然上市中国医疗器械企业的规模还偏小，但是在过去10年取得的进步使人印象深刻。以迈瑞为代表的中国医疗器械企业正在研发投入规模和销售市场的国际化程度上迅速缩小与国际先进企业的距离。我们认为从长期看中国企业中必将诞生全球的医疗器械“世界冠军”，而在某些细分领域，这样的赶超过程或将比我们预想的来得更快。 参考迈瑞的发展历程，我们认为未来的“世界冠军”将是重视研发投入和全球市场扩张的企业。鱼跃医疗，威高股份和迈瑞都具有这样的潜力。 医疗器械上市企业比较 企业名称 股票代码 研发费用率（%）业绩增长看点 鱼跃医疗 002223 4.4 通过并购和研发扩充产品线，国内中低端市场销售放量，海外占比提升 威高股份 1066.HK 4.1 透析等新产品线的增长，合资企业的销售扩张，产品组合升级 迈瑞 MR 9.2 研发推动的产品线升级，新兴市场规模扩张 东富龙 300171 5.4 新 GMP 实行带来的需求增长，外销比例上升，产品组合升级 乐普医疗 300003 NA 心脏医械产品线扩充，开拓国际市场，支架市场继续扩大 阳普医疗 300030 4.3 业务多元化，向低端采血管市场进军，海外业务增长 九安医疗 002432 1.0 在海外市场拓展自主品牌，血糖仪及试纸产品的增长 万东医疗 600055 NA 产品结构升级，管理改善 新华医疗 600587 NA 新 GMP 实行带来的需求增长，向医院感染控制市场扩张 创生医疗 325.HK 4.6 国内骨科器械市场扩张，销售网络进一步完善 微创医疗 853.HK 15.4 支架市场的扩大，新产品线的推出 康辉医疗 KH 2.1 国内骨科器械市场扩张，海外业务的推进，基于产品的并购 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 行业•专题研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2011 年 2 月 23 日 目 录 序言: 寻找新的世界冠军： 从“朱格拉周期”到“产业升级”，再到“走出去”战略 ........................................................................................P4 第一节: 从“中国企业规模图谱”和“世界级企业潜力指数” 看医疗器械行业的发展前景 ........................................................................................P10 第二节: 重视研发和国际战略 使迈瑞成为中国医疗器械领域龙头 ........................................................................................P19 第三节: 医疗器械领域 存在众多具有吸引力的投资机会 ........................................................................................P31 行业•专题研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2011 年 2 月 23 日 序言 寻找新的世界冠军： 从“朱格拉周期”到“产业升级”， 再到“走出去”战略 行业•专题研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2011 年 2 月 23 日 制造业产业升级的契机：成本推动新一轮“朱格拉周期”启动 1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉（C Juglar）在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出了市场经济存在着9～10年的周期波动。这种中等长度的经济周期被后人称为“朱格拉周期”，也称“朱格拉中周期”。朱格拉周期一般从设备投资占GDP的比例看出，而投资收益的走势往往预示着设备投资占GDP的比例变化。 中国的低端劳动力主要来自于农民工。自2000年每年农民工增长接近1200万。与此同时，1998年到2002年的国企改革形成的下岗职工也是相对低端的劳动力。1996年到2003年之间，农民工进城高峰叠加国企改革下岗职工，形成了低端劳动力供给的高峰。我们的测算显示由于现存劳动者逐步退出劳动力市场，而新进入市场的低端劳动力规模逐渐减小，低端劳动力总量的供给拐点将可能在2012年出现。 我们估计低端劳动力工资增速将在2010-12年进入高增长时期，名义收入增速可能达到年均20%。而从企业的角度看，低端劳动者收入的较快增长可能在一定程度上削弱盈利水平。十二五规划建议中着重强调的调结构，进行产业升级将是企业能够保证较高盈利的主要方式。 图表 1 低端劳动力供给将可能在2012年出现拐点 图表 2 下岗工人的平均加权退休年龄分布 -400-200020040060080010001200140016001800200020032006200920122015净供给规模低端劳动力退出低端劳动力供给万2006200820102012201420162018202020221997199920012003下岗年份退休年份(加权平均)下岗工人（男性）下岗工人（女性）值得注意的是，由于国企改革而出现的下岗职工在劳动力市场的进入是一次性的。由于下岗工人在98年前后往往都处于40-50岁的范围，其中的大部分人都将在随后的20年内陆续退出就业市场。 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表 3 不同企业名义工资增速 图表 4 不同企业实际工资增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%93 95 97 99 01 03 05 07 09社会平均国企其它所有制企业 0%5%10%15%20%939597990103050709社会平均国企其它所有制企业 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 行业•专题研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司