食品饮料行业调味品系列深度报告（火锅调料篇）：沸腾的盛宴，寻找长期高景气度的方向

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  需求景气：行业处于成长初期，餐饮连锁化与消费便捷化驱动高增 火锅调料行业正处于成长初期，高景气度、低渗透率、龙头加快渠道织网与消费者品牌意识觉醒是行业目前的重要特征。在餐饮标准化、家庭消费便捷化的驱动下，结合沙利文数据，我们预计2023年火锅底料市场规模将达到370亿元，未来3年CAGR约13%。（1）餐饮端，火锅目前已成为受众广泛的菜式（口味兼容性强+容易定制化+具备社交属性），未来随着收入增长和城镇化水平提升，预计火锅餐饮市场将持续扩容，同时连锁化与成本压力将加快包装型火锅调料渗透率的提升，共同驱动火锅调料餐饮端实现较快增长。（2）家庭端，从量的角度看，一方面家庭小型化与“懒人经济”推动C端火锅底料渗透率提升，另一方面泛火锅与炒菜等消费场景打开增量空间；从价的角度看，下游餐饮客单价提升打开火锅调料价格天花板，过去10年呷哺呷哺客单价提升33%，过去5年海底捞客单价提升20%。此外，对标日本、美国，国内复合调味品人均消费额仍有5倍提升空间。  竞争格局：品牌百花齐放，B/C端竞争逻辑各异 火锅调料竞争格局百花齐放，趋势缓慢集中，过去4年行业CR5从30%提高至36%。三类主要厂商各有发展优势，餐饮品牌型在品牌效应方面占优，也能更快捕捉到终端消费者口味变化；C端制造厂商具备成熟的品类运作经验，产品力占优；B端制造厂商要满足餐饮客户的口味稳定性、价格敏感性需求，因此在供应链方面更具优势。具体来看，（1）家庭端，产品种类众多且差异化较小，因此渠道密度与品牌美誉将成为企业的核心竞争力；（2）餐饮端，餐饮企业更加看重口味稳定与菜品研发能力，因此具备成本优势与研发优势的企业更能在长期竞争中胜出。  企业分析：各有发展优势，共享行业景气 颐海国际：后发先至，早年凭借海底捞集团奠定规模基础与品牌优势，随后一方面加大力度拓展第三方渠道+新业务（中式复调、方便食品），另一方面培育自有品牌“筷手小厨”。天味食品：传统川式复调企业（品类禀赋），深耕行业二十余年积累了较强的产品力，具备打造区域性大单品的成熟经验，目前正处于内部管理迭代与渠道快速扩张全国化的阶段。海天味业：调味品平台型公司，拥有较强的渠道竞争力，尽管火锅底料无论产品属性还是行业竞争逻辑都与酱油、蚝油有较大差异，但公司依然做出了积极尝试，我们认为海天未来可通过并购、自建等多种方式完善在火锅调料行业的布局，实现品类边界扩张。  投资建议 我们认为行业正处于成长期，长期视角下将维持高景气度，推荐正处于渠道扩张与品牌塑造阶段的天味食品，建议关注品类多元化以及逐步培育自有品牌的颐海国际。  风险提示 成本涨幅超预期，需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点 公司 现价 EPS PE 评级 11月16日 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 1579.HK 颐海国际 48.85 0.90 1.14 1.42 54 43 34 / 603317.SH 天味食品 27.73 0.22 0.47 0.59 126 59 47 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院（颐海国际EPS数据为wind一致预期） [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 天味食品（603317）2021年三季报点评：收入仍有承压，盈利边际改善 2. 天味食品（603317）2021年半年报点评：短期业绩承压，渠道下沉持续推进 -20%-10%0%10%20%30%40%20/1121/221/521/821/11食品饮料沪深300[Table_Title] 食品饮料 行业研究/深度报告 沸腾的盛宴：寻找长期高景气度的方向 ——调味品系列深度报告（火锅调料篇） 深度研究报告/食品饮料 2021年11月17日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 深度研究/食品饮料 目录 1 产业复盘：从四大维度回顾行业的成长路径............................................................................................................... 3 1.1生命周期：成长初期，空间广阔 ...................................................................................................................................... 3 1.2产品：品类扩张与结构升级，川渝火锅乘势而起 .......................................................................................................... 5 1.3渠道：从农贸市场到全渠道，龙头加快渠道织网 .......................................................................................................... 8 1.4品牌：头部品牌意识觉醒，加大费用投放塑造品牌力 ................................................................................................ 10 2 成长空间：从两大需求理解行业长期的景气度 ......................................................................................................... 11 2.1现状：310亿元市场，餐饮与家庭为主要渠道 ............................................................................................................. 11 2.2餐饮端：火锅餐饮规模壮大，包装型调料渗透率提升 ................................................................................................ 11 2.3家庭端：消费场景扩容叠加餐饮客单价提升 ................................................................................................................ 12 2.4空间测算：预计2023年规模370亿元，对应复合增速13% ...................................................................................... 14 3竞争格局：品牌百花齐放，B/C端竞争逻辑各异 ...................................................................................................... 15 3.1格局现状：区域割据，缓慢集中 .................................................................................................................................... 15 3.2 C端竞争：“品牌效应”与“渠道杠杆” ............................................................................................................................. 17 3.3 B端竞争：“研发能力”与“成本优势” ......................................................................................................................... 17 4 企业分析：各有发展优势，共享行业景气................................................................................................................. 18 4.1“群雄逐鹿”：主要三大类型公司 ................................................................................................................................... 18 4.2颐海国际：强品牌力与组织活力，暂居规模领导地位 ................................................................................................ 19 4.3天味食品：品类禀赋明显，加快渠道扩张 .................................................................................................................... 22 4.4海天味业：调味品平台型公司，渠道具备强竞争力 .................................................................................................... 25 5投资建议：关注“天味食品”与“颐海国际” .......................................................................................................... 27 5.1天味食品：渠道扩张叠加品牌塑造，全国化战略持续推进 ........................................................................................ 27 5.2颐海国际：品类多元