食品饮料行业深度报告：复合调味品景气度高，产品+渠道构筑核心壁垒

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  复合调味品行业处于快速成长期，渗透率不断提升，增长潜力较大 2018年我国复合调味品市场规模突破千亿，2013-2018年CAGR为14.39%，增速明显快于单味调味品，目前仍处于导入阶段，渗透率较低。我国复合调味品渗透率仅为26%，相较发达国家渗透率至少有一倍提升空间。2016年日本/美国/中国人均复合调味品开支分别为88.7/85.5/9.3美元，按人均消费达到日本和美国水平的一半计算，还有3倍提升空间。餐饮渠道上看，人均可支配收入增长和城镇化率的提升支撑居民外出就餐频次增加，提升下游餐饮业景气度；连锁化经营趋势下，餐饮企业连锁化率提升空间较大，催生复合调味品定制化需求。家庭渠道上，复合调味品显著简化烹饪流程，提升烹饪效率，缩短烹饪时间，完美解决年轻人没时间做饭，烹饪水平不高的问题，C端需求将持续旺盛。  中式复合调味料“赛道”最优，细分品类上川式复合调味料前景最佳 火锅和川菜已成餐饮行业中最重要的菜系与品类，在餐饮行业占比达29.7%。受益于川菜和火锅的持续流行，川式复合调味料发展前景明朗，川式复合调味料可分为火锅底料和川菜调味料。火锅调味料是其中最重要，发展最为成熟的品类，占据中式复合调味料50%以上的份额，市场规模由2010年的73亿元增长至2019年的256亿元，CAGR达15.0%。同时火锅底料应用空间广泛，不局限于火锅汤底，还可用于烹饪等，无论是餐饮端还是家庭端渗透率都存较大提升空间。川菜复合调味料方面，鱼调料是其中发展最为成熟的单品，各头部企业均有布局。受益于小龙虾的火爆和佐餐概念的兴起，小龙虾复合调味料和佐餐酱成为独立大单品，发展潜力巨大。  新品研发能力和渠道推广能力是复合调味品行业核心壁垒 从产品壁垒来看，复合调味品种类多、口味多，产品周期短，十分考验新品研发能力，天味食品以用户需求为导向，通过B、C端联动创新产品，拥有百余人研发团队，每年推出一定数量新品，共有“好人家”、“大红袍”、“天车”、“有点火”四大品牌，九大类共计100余种产品。颐海国际通过推出产品项目制，鼓励员工自行组队提出产品创意，并在该产品成功上市盈利后得到相应奖励，充分调动了员工的积极性。从渠道壁垒来看，调味品行业“小食品、大流通”的特点决定营销网络的建设至关重要，渠道里的强弱决定公司可以占据的市场份额，目前头部企业颐海国际和天味食品营销网络基本覆盖全国大部分地区，但覆盖密度提升空间巨大。颐海国际激励政策充分，推出合伙人裂变制，将公司利益和销售团队利益深度绑定，销售人员人均创收连年增加。  投资建议 复合调味品行业处于快速发展阶段，受益于餐饮行业繁荣发展，发展前景广阔，建议关注新品研发能力较强，渠道力强的头部企业，包括【颐海国际】、【天味食品】、【日辰股份】等。  风险提示 餐饮连锁化率提升不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 10月14日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 1579 颐海国际* 115.90 0.89 0.92 1.26 130 126 92 暂无评级 603317 天味食品 71.00 0.74 0.72 0.89 96 99 80 推荐 603755 日辰股份 76.50 1.04 0.96 1.09 74 80 70 推荐 资料来源：Wind、标*公司数据取自Wind一致预测，民生证券研究院 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] [Table_docReport] 相关研究 1. 天味食品（603317）2020年半年报点评：Q2业绩靓丽，产能与渠道扩张支撑未来成长 2. 日辰股份（603755）2020年半年报点评：疫情短期冲击20H1业绩，长期成长空间仍广阔 [Table_Invest] 推荐 维持评级 -11%9%30%50%71%19-1020-0120-0420-0720-10食品饮料 沪深300 [Table_Title] 食品饮料行业 行业研究/深度报告 复合调味品景气度高，产品+渠道构筑核心壁垒 深度研究报告/食品饮料行业 2020年10月15日 深度研究/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_AuthorIntroduce] 目录 一、行业概况：发展强劲的调味品子行业....................................................................................................................... 3 （一）调味品种类繁多，单味调味品向复合调味品升级趋势明显 .................................................................................... 3 （二）生产方式以原料调配为主 ............................................................................................................................................ 4 （三）餐饮渠道占60%，家庭渠道占30%，且餐饮渠道粘性更强 .................................................................................... 5 二、市场空间：餐饮和家庭渠道双重推动需求提升 ....................................................................................................... 7 （一）餐饮渠道：外出就餐频次增加+餐饮连锁化率提升+外卖行业渗透率提升共同推动复合调味品行业发展 ........ 7 （二）家庭渠道：简化烹饪流程，提高效率，解决做饭难问题 ...................................................................................... 10 三、细分行业：中式复合调味品“赛道”最优 ................................................................................................................. 13 （一）中式复合调味品：川式复合调味料增长强劲，定制化业务成长空间广阔........................................................... 13 （二）鸡精和西式复合调味料：行业集中度提升空间相对有限 ...................................................................................... 17 四、头部企业比较：产品+渠道构筑起头部公司核心竞争力 ...................................................................................... 18 （一）产品端：产品周期短，新品研发能力尤为重要 ...................................................................................................... 18 （二）渠道端：经销商渠道占比最高，定制餐调渠道大有可为 ...................................................................................... 21 五、行业相关标的重点关注 ............................................................................................................................................ 25 （一）天味食品：根植西南，川味复合调味料产品优势明显 .......................................................................................... 25 （二）颐海国际：品牌力强，激励政策优越 ...................................................................................................................... 25 （三）日辰股份：定制复合调味料龙头企业，盈利能力突出 .......................................................................................... 25 六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 26 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 27 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 28 深度研究/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 调味品 按成份 单味调味品 复合调味品 按成品形状