1今年可持续的100美元的油价环境可能会促使中国勉强提高国内燃料价格，以保持中石化的国内炼油利润。加上石化价格的上涨，这家石油巨头的利润可能好于预期。创纪录的棉花和橡胶价格将支撑化学利润率的提高以及我们对华尔街的最高盈利预测，这分别比2010年和2011年市场预期分别高5％和16％。凭借积极的盈利势头和对落后能源股的乐观情绪，该股已准备好重新估值。不算BP，中石化是世界上最便宜的大型能源股。基于SoTP估值，我们将中石化的目标价从8港元上调至11港元，相当于8.5倍2011年市盈率。买入20％的上涨空间。»我们预计中国今年将把国内汽油/柴油价格提高20％，使中石化的炼油毛利达到5美元/桶的合理水平»我们提高了中石化的石化业务收入»由于利润率更高的非燃料销售，我们也提高了中石化的营销利润预期»根据中石化的SoTP估值，该股报11港元/股。根据我们的高利润预测，这相当于不昂贵的8.5倍2011年市盈率。购买以获取更多创纪录的利润预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（人民币百万元）1,315,9151,644,7182,095,6102,264,230息税前利润（人民币百万元）84,431109,486128,659138,394净收入（人民币百万元）61,76075,51690,25693,792正常利润（人民币百万元）61,76075,51690,25693,792每股收益（人民币）0.700.861.031.07每股收益增长107.5%22.3%19.5%3.9%规范市盈率（x）10.38.57.16.8EV / EBITDA（x）5.94.74.04.6股息收益率2.4%3.6%4.2%4.4%市净率（x）1.71.51.31.1鱼子17.6%18.8%19.7%17.9%净债务/权益43.1%33.8%29.7%60.3%每股收益（人民币）0.690.820.890.95前每股收益（人民币）（人民币）0.700.761.091.03收入质量得分性能预计中国将很快提高国内燃料价格我们已将中石化的2010年平均炼油毛利（GRM）从4.5美元/桶提高至5美元/桶，以反映中国近期的燃油调整，中石化精炼产品产量的提高以及原油进口成本的低于预期。但是，我们已将2011年GRM从每桶6美元下调至每桶5美元，以反映政府不愿允许国内燃料价格过快上涨。不过，要达到并保持每桶5美元的价格对冲基金投资者多头投资者重要信息请参见本报告的最后一页交易数据数据来源：公司，彭博社，Mirae Research估算中国/石油和天然气中国石化香港386 ׀上调目标价购买2011年2月7日购买购买购买2010年8月24日2010年5月24日2010年3月29日关志强，能源研究主管852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究助理，852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk目标价时价（2011年2月1日）港币11.00港币8.59未来会有更多创纪录的利润上行/下行共识目标价与共识的差异28.06%港币9.18 19.8％部门平均值：69收入质量得分68历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性0255075100404878市值（港币十亿/美元）发行在外的股票自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能890.2/114,22287,790m20%HKD5.75 –8.59 USD84.74百万1M3M1200万 收盘价 相对于恒指（RHS）8.98.47.97.46.96.45.9125120115110105100952010年2月资料来源：彭博社10年4月6月10日-8月10日-9月10日-11月10日-1月11日绝对15.5%14.7%40.1%在短期内，在继续超重中国相对恒生指数13.6%15.4%24.1%每股HKD9-HKD10。能源部门。尽管近期股价上涨，但估值仍然具有吸引力在可持续的100美元油价中反弹-绝对（美元）大股东中国石化集团15.2%14.1%39.7%75.8%价格环境。共识收益升级将支持市盈率摩根大通1.4%多重扩展。买蘸料。 2011年2月7日关志强，能源研究主管852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究助理，852 3653 8624 ni pun.sharma@miraeasset.hk中国石化386港元2精炼息税前利润（人民币百万元）炼油毛利（美元/桶）30,00020,00010,000- (10,000)(20,000)(30,000)(40,000)(50,000)(60,000)(70,000)$8$6$4$2$-（2）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E2011E$(4)$(6)$(8)$(10)在今年的GRM中，中石化需要看到国内汽油/柴油价格同比上涨20％，以配合原油进口成本的上涨。北京正在抑制国内通货膨胀。因此，我们认为政府将只允许逐步提高燃油价格，并将密切监视随后的公众反应，以确保社会稳定。我们今年的十个预测之一是，中国将无奈地将价格提高五倍，每次提高约4％，相隔两到三个月. （请参阅我们的2011年1月4日说明-《中国能源行业预测报告》）。我们认为这五次潜在的燃油价格上涨可能会导致收益意外，而中石化的重新评估的故事，还有母公司可能注入更多上游资产的可能性。尽管利润创历史新高，但中国石化的市盈率低迷是由于市场不相信中国将在通货膨胀抑制的情况下继续支持更高的能源价格。图1.中国石化的炼油毛利率和息税前利润资料来源：公司数据，未来资产研究上调中石化石化盈利预测我们还将中石化的石化营业利润率预测从2010年的5％提高至6％，并将2011年的石化运营利润率预期从4％提高至5％，以反映高于预期的产品价格。在持续的石化价格上涨中，福建，天津和镇海新乙烯项目的及时启动可能会导致潜在的收益意外。在棉花和橡胶价格居高不下的情况下，中石化合成纤维和橡胶的销售价格在较高水平上得到了很好的支撑。 9M10合成纤维产量同比增长6.5％，而合成橡胶产量同比增长12.3％。图2.中国石化的化工产品息税前利润率和息税前利润由于需求旺盛和棉花/橡胶价格创历史新高，中石化的化工部门可能带来正的盈利意外资料来源：公司数据，未来资产研究化工业务息税前利润（人民币百万元）化学品息税前利润率(15000)-10%50000(5000)(10000)-5%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2007 2008 2009 2010E2011E0%100005%25000200001500015%10% 2011年2月7日关志强，能源研究主管852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究助理，852 3653 8624 ni pun.sharma@miraeasset.hk中国石化386港元3销量（万吨-RHS）营业利润（人民币百万元）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E16014012010080604020045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000加油站的非燃料销售导致更高的销售利润率中国石化的销售利润率也可能会令人吃惊，因为它的3万多个加油站现在为客户提供除汽油/柴油之外的更高利润的杂货产品。这些增强功能帮助公司抵消了偶尔的国民服务成本的增加，例如玉树，青海的抗震救灾工作，在严重吃水和洪水破坏的华南地区的救援和恢复等。因此，我们提高了销售利润率2010年的预估值从3.5％降至4％，而我们将2011年的预估值稳定在3.8％。我们认为，根据中石化分别在2008年和2009年实现的4.7％和3.9％的息税前利润率，我们的利润率预测是现实的。图3表明，中石化已经能够自2000年以来实现了每个站点更高的燃油销量，这在一定程度上要归功于街上车辆的增加，这是一种长期趋势，可以维持未来的营销利润。图3.中国石化的加油站网络变得更加高效中国石化正在加油站网络中增加更多的麻烦，以提高营销EBIT利润率资料来源：公司数据，未来资产研究图4.中国石化的市场EBIT和燃料销量资料来源：公司数据，未来资产研究将中国石化的目标价从8港元上调至11港元/股，有20％的上涨空间我们基于SoTP估值中石化，以100％/桶的布伦特原油长期价格作为探明石油储量的折现率12％。我们采用1.3倍的市净率，对中石化的炼油和化工资产进行估值，与地区同业一致。这有理由将我们的目标价从8港币上调至11港币/股，较当前股价水平有20％的上涨空间。我们根据DCF估值中石化的上游油气储量-采用布伦特原油长期基准价格100美元/桶每个加油站的年销售量（吨）加油站数量2000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2007 2007 2009 9M103,5003,0002,5002,0001,5001,000500031,00030,00029,00028,00027,00026,00025,00024,00023,000 2011年2月7日关志强，能源研究主管852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究助理，852 3653 8624 ni pun.sharma@miraeasset.hk中国石化386港元4储备寿命（剩余年限）石油/天然气生产2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E15.014.013.012.011.010.09.08.0400350300250200150100500图5.中国石化必须加强其上游储量以维持其产量增长资料来源：公司数据，未来资产研究在我们的新目标价上，中石化基于Mirae的盈利预测仍将获得不高的8.5倍2011年市盈率，因为我们对中石化下游的看法更为乐观，分别高于2010年和2011年5％和16％的共识。性能。图6.中国石化营业利润明细（人民币百万元）我们对2010年和2011年的利润预测远远超出了预期资料来源：公司数据，未来资产研究盛行的下游繁荣将确保积极的盈利势头，而在油气价格上涨的情况下，上游勘探与生产是垂直整合能源公司中最有价值的部分。图5显示，随着探明储量的寿命持续下降，中石化上游油气产量的增长可能处于危险之中。因此，从长远来看，中石化必须加强公司的上游勘探与开采，才能以更高的估值倍数进行交易，例如竞争对手中石油和中海油的当前估值分别为2011年预期市盈率11.6倍和11.2倍。中国石化资优的母公司大量注入上游资产可能是进一步提振该股的催化剂。尽管目前处于投机状态，但该股票的估值仍然较低，因此风险回报率很高。购买。从长远来看，中石化必须加强其上游勘探开发，以缩小该公司与竞争对手中石油和中海油之间的市盈率估值差距200000150000100000500000(50000)(100000)勘探与生产精炼营销化学制品公司及其他 2011年2月7日关志强，能源研究主管852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究助理，852 3653 8624 ni pun.sharma@miraeasset.hk中国石化386港元5全球估值（基于共识估计）图7.全球估值价格上限上限市盈率（x）缺点每股收益（LC）P / B（X）鱼子(%)Div Yld 股票代号超级专业（LC）（百万美元）2010 2011 2012201020112012201020112012201020112011埃克森美