请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月21日超配1特斯拉系列之二十三特斯拉发布2022年三季报，交付量与营业利润再创新高行业研究·行业快评汽车投资评级：超配（维持评级）证券分析师：唐旭霞0755-81981814tangxx@guosen.com.cn执证编码：S0980519080002事项：2022年10月19日，特斯拉发布三季度财报，22Q3营收214.54亿美元，同/环比分别+56%/+27%，其中2.9亿美元来自出售碳排放额度（同/环比+3%/-17%），约占整体营收1.3%；利润端来看，22Q3营业利润（GAAP下）36.88亿美元，同比+84%，营业利润率17.2%，同比+2.6pct；22Q3实现净利润（GAAP下）32.92亿美元，同/环比分别+103%/+46%，与Q1基本持平，连续第13个季度实现盈利，调整后EBITDA为49.68亿美元，同比+55%；在原材料涨价+产效受影响（柏林、德克萨斯工厂及4680电池爬坡）+美元升值（预估造成2.5亿美元负向影响）等影响下，盈利能力依旧亮眼；现金流来看，22Q3经营活动现金流51.0亿美元，同/环比分别+62%/+117%，短期无需担忧营运资金问题；现金及现金等价物211.1亿美元，同比+31%；汽车板块来看，特斯拉22年前三季度全球累计交付91万辆，同比+45%，Q3交付34.38万台，同/环比分别+42%/+32%，助力汽车板块实现收入186.92亿元，同/环比分别+55%/+28%，营收占比87.1%；Q3汽车板块毛利率27.9%，环比持平(若剔除碳积分影响，Q3汽车销售毛利率26.3%，环比有所改善，同比略有下滑）；我们测算22Q3特斯拉汽车销售单车均价5.17万美元、单车毛利1.36万美元、单车营业利润0.95万美元。国信汽车观点：关注特斯拉全球放量及智能驾驶技术和盈利模式创新创新两条主线。特斯拉放量降本及强劲费用管控能力持续驱动业绩，凭借细分领域优势车型Model3/ModelY产销量持续突破，特斯拉已实现连续十三个季度盈利，22年前三季度全球累计交付90.9万辆，同比+45%，2022年产销规模有望持续向上突破。未来随Model3/Y产销量持续突破，供应链瓶颈缓解，产能不断提升（特斯拉预计每年增长产能50%），放量降本+平滑交付曲线等方案不断优化成本，同时能源业务（Q3储能装机2.1Gwh；Megapack工厂规划产能40Gwh）及智能驾驶业务（北美FSDBeta用户超16万）持续发力，叠加前不久AIDay亮相的特斯拉机器人的顺利推进（3-5年内有望交付，售价低于2万美元），特斯拉盈利水平及全球竞争力有望持续上行。长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。评论：第三季度营收同比+56%，净利润同比+104%特斯拉22Q3实现营收214.54亿美元，同/环比分别+55.9%/+26.7%，其中2.86亿美元来自于出售碳排放额度（同/环比分别+2.5%/-16.9%），约占整体营收的1.3%；利润端来看，22Q3营业利润（GAAP下）为36.88亿美元，同比+84%，创季度新高，营业利润率17.2%，同比+2.6pct；22Q3实现净利润（GAAP下）32.92亿美元，同/环比分别+103.5%/+45.7%，与Q1的33.18亿美元基本持平，已连续第十三个季度实现盈利，调整后EBITDA为49.68亿美元，同比+55.1%；在原材料成本上涨+生产效率受到影响（柏林、德克萨斯工厂、4680电池爬坡）+美元升值（预估造成2.5亿美元负向影响）等条件下，盈利能力依旧亮眼；现金流来看，特斯拉22Q3经营活动现金流为51.0亿美元，同/环比分别+62.1%/+116.9%，短期无需担忧营运资金问题；现金及现金等价物211.1亿美元，同比+31.1%；汽车业务来看，22Q3特斯拉全球汽车交付34.38万台，同/环比分别+42.4%/+32.0%，助力汽车板块实现收入186.92亿元，同/环比分别+55.0%/+28.0%，营收占比87.1%；Q3汽车板块毛利率为27.9%，略低于市场预期，环比持平(若剔除碳积分影响，Q3汽车销售毛利率为26.3%，环比有所改善），同比略有下滑。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2015Q1-2022Q3特斯拉季度营收、净利润及车型销量图资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理平滑交付曲线保证爬坡利润率，放量降本驱动业绩持续上行详细来看汽车业务，产销方面，22Q3特斯拉实现产量36.6万辆，同环比分别+53.9%/+41.5%，其中Model3/Y产量34.6万辆，ModelS/X产量2.0万辆；22Q3特斯拉全球交付34.4万辆，同环比分别+42.4%/+35.0%，22年前三季度全球累计交付90.9万辆，同比+45%，若按去年Q4交付增速（70.8%）粗略推算，得出特斯拉全年有望交付超140万辆汽车，接近年初150万辆目标；交付结构方面，Model3/Y交付32.5万辆，同比+40%，ModelS/X交付1.9万辆，同比+101%；产销缺口方面，22Q3产销缺口为2.2万辆，同环比有所拉大（21Q1为-0.36万辆，22Q2为0.39万辆）；车辆库存周期为8天（21Q1为6天）。新车型方面，预计Semi预计于今年12月实现第一批交付，Cybertruck预计24年初进入预生产阶段并有望年内交付。图2：特斯拉不同车型季度产销数据（辆）资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理从收入端来看，汽车销售仍是特斯拉利润的最主要来源。特斯拉收入主要由汽车、能源和服务及其他构成，其中能源业务主要包括太阳能及储能产品，汽车业务主要包括汽车销售、汽车租赁以及汽车碳排放积分，22Q3汽车实现营收186.9亿美元，同比+55%，其中通过交易碳排放积分实现2.86亿美元收入，同环比分别+3%/-17%，汽车销售业务实现收入177.9亿元，同环比分别+56%/+30%，在美元升值的情况下依旧实现稳定增长，主要系1）量增：汽车交付同环比提升；2）价升：ASP同比提升（粗略测算22Q3单车均价同 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3比+9.6pct)，环比略降（主要系二季度上海工厂产能紧张拉高Q2的ASP)。图3：特斯拉收入结构（按业务）图4：特斯拉碳排放额度销售收入及增速资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉公告，采用中信轮胎指数单车毛利率环比增长，平滑交付曲线有望提振爬坡利润率。22Q3汽车销售营收占比82.9%，同比基本持平，环比略有上升，以此为比例依据计算对应费用成本（以尽量剔除其他业务影响），测算出22Q3单车运营费用率约8%，同环比下降展现特斯拉强劲费用管控能力；22Q3单车毛利率26.3%，环比+0.6pct，同比-2.2pct，单车毛利约1.4万美元，连续两季度降低（预计主要系市场竞争激烈导致终端售价有所松动及供应链紧张的影响）；折旧摊销方面，随上海、欧洲工厂持续放量，驱动单车折旧&摊销持续下降；22Q3面临原材料成本上涨、柏林与德克萨斯工厂爬坡影响效率（年初开始在德州工厂使用前后车身铸件/结构电池组）的背景下，在全球交付回暖+强劲费用管控能力催化下，特斯拉单车营业利润依旧环比有所回暖。未来随特斯拉通过平滑交付曲线的方案对成本的优化，叠加各产地顺利爬坡生产，特斯拉盈利能力有望持续上行。图5：特斯拉交付量及增速图6：特斯拉单车营业利润与单车折旧对比资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理图7：特斯拉单车均价与单车成本对比图8：特斯拉单车毛利率与单车费用率对比资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4产能端持续提升。目前特斯拉有五个汽车生产工厂，截至2022Q3全球产能超190万辆。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂（Fremont2012年下线首台特斯拉ModelS）、中国的上海工厂（2019年投建）、欧洲的柏林工厂（2020年启动建设）、美国德克萨斯州的超级工厂（2020年启动建设）。其中美国弗里蒙特工厂主要生产ModelS/X/3/Y，中国和欧洲新工厂主要生产Model3/Y（特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版ModelY；指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型），未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。据22Q3财报，特斯拉专注于1）提升弗里蒙得、上海工厂的周度产量以及2）推进柏林（当下每周生产超2000辆搭载2170电池的ModelY）、德克萨斯工厂的产能爬坡，来提升生产能力满足终端需求。表1：特斯拉全球产能持续扩张截至2022Q3报告期截至2022Q2报告期工厂名称生产车型已有产能（辆）产能状态已有产能（辆）产能状态中国-ShanghaiModel3/Y>750,000Production>450,000Production美国-FremontModelS/X100,000Production100,000ProductionModel3/Y550,000Production500,000Production美国-TexasModelY＞250,000Production-ConstructionCybertruck-Tooling-Indevelopment德国-BerlinModelY＞250,000Production-ProductionNevadaTeslaSemi-EarlyproductionIndevelopmentTBDRoadster-Indevelopment-IndevelopmentRobotaxi&Others-Indevelopment资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理放量降本保障盈利能力稳步上行。特斯拉汽车销售的营业利润可以拆解为单车营业利润与汽车销量乘积，单车营业利润即扣除单车成本和单车费用后的单车均价。通过拆解营业利润的边际变动可知，特斯拉在首次盈利年份（2020年）的业绩主要靠单车营业利润驱动（贡献率为82%），而2021年业绩转而由销量作为主要驱动（贡献率为54%）。进一步拆分单车营业利润，2020-2021年特斯拉单车成本和费用的减少对单车营业利润的合计贡献均能完全覆盖降价影响，规模效应下盈利能力显著提高。图9：特斯拉汽车销售营业利润边际贡献拆解（2021年相较于2020年的增量）资料来源：国信证券经济研究所整理注：“△”符号表示变化量表2：2020-2021年特斯拉汽车销售营业利润边际贡献拆解（2021年相较于2020年的增量）年份△单车营业利润（万美元）△单车营业利润贡献（万美元）△单车营业利润贡献率△销量（辆）△销量贡献（万美元）△销量贡献率△营业利润（万美元）2020年0.288,29282%131,89419,29718%107,5892021年0.5228,11946%436,672263,29354%491,412资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理注：“△”符号表示变化量 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表3：2020-2021年特斯拉汽车单车营业利润边际贡献拆解（2021年相较于2020年的增量）年份△单车均价（万美元）△单车均价贡献率△单车成本（万美元）△单车成本贡献率△单车费用（万美元）△单车费用贡献率2020年-0.3-142%-0.4163%-0.278%2021年-0.2-46%-0.5105%-0.241%资料来源：特斯拉公告，国信证