青岛海尔(600690)资产整合承诺点评：资产整合范围超出预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 家电行业 [Table_StockInfo] 青岛海尔（600690） 推荐 资产整合承诺点评 （维持评级） 白电 [Table_Title] 资产整合范围超出预期 证券分析师： 王念春 0755-82130407 wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 事项： [Table_Summary] 公司控股股东海尔集团承诺，将公司作为旗下家电业务整合平台，自2011 年起，在五年内拟通过资产注入、股权重组等多种方式支持公司解决同业竞争、减少关联交易。 评论：  整合时间表符合预期，整合资产范围超出预期 此次公司明确了整合资产的方式和时间表，显示了集团将公司做强的目标，包括以下6点：  注入海尔集团海外白电资产：计划自2011年起，海尔集团用五年时间将海外白色家电业务整合进入公司，主要是集团在海外的4个控制制造公司。加快公司的业务全球化布局进程。  将海尔集团参股的部分白电企业股权转让给公司：集团参股的三菱重工海尔（青岛）空调机有限公司和青岛海尔开利冷冻设备有限公司以及其他白电企业，集团将力争5年内将其持有相应股权转让给公司，减少少数股东损益。  注入家电上游资产和业务：自2011年起，海尔集团计划用五年时间，完成与公司业务密切相关的家电上游资产和业务———包括模具、特钢、新材料等注入公司的工作。促进公司充分利用产业链的协同优势。  减少关联交易：海尔集团支持将海外贸易业务注入公司或公司的控股公司海尔电器，减少出口关联交易；支持公司减少采购原材料的关联交易，完成后公司关联交易会降低到30%以下。  注入其它家电相关资产：海尔集团考虑自2011年起，用五年时间将白色家电业务外的其它家电相关资产和业务——比如彩电、家居业务等注入公司。  海尔集团在收购兼并、投资新的家电业务项目时，公司具有优先选择权。 相比我们之前的预期，资产整合的时间表是符合预期的，但资产整合的范围超出预期，主要是海尔集团在海外的白电资产、白电以外的其他家电资产（彩电、家居等），虽然这两部分资产的盈利目前而言并不理想，但集团承诺绝不损伤公司利益，以及须考虑全体股东的认可程度。因此我们认为此举主要反映集团希望借此将公司做强的目标，对公司的盈利而言，则增加了公司未来的业绩弹性。  反映5年内做强海尔电器（1169 HK）的目标 尽管已经将日日顺（主要在国内三、四级市场的分销服务渠道资产）置入海尔电器（1169 HK），但海尔电器目前主要的2011年1月10日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 盈利仍然是来源于洗衣机和热水器业务的盈利。集团既然未来要将白电资产全部放入公司（600690），就表示在不到5年的时间内，需要将日日顺电器公司发展成为海尔电器主要的盈利来源，达成将公司作为白电制造资产平台，而海尔电器作为销售通路资产平台的目的。日日顺电器公司的成长很大一部分来源于销售非海尔品牌的盈利，该公司近期的策略也充分体现要尽快扩大非海尔品牌销售收入的目的。 表1：公司2006年以来一系列降低运营费用、资产整合的举措 事件 预案日期 实施日期 免交商标使用费 2006年10月1日起海尔集团公司、青岛海尔投资发展有限公司同意公司及其控股和参股公司免于向海尔集团公司、青岛海尔投资发展有限公司缴纳商标费。 2006-9-25 2006-10-1 消除同业竞争 公司向海尔集团公司发行股份购买其持有的青岛海尔空调电子有限公司75%的股权、合肥海尔空调器有限公司80%的股权、武汉海尔电器股份有限公司60%的股份及贵州海尔电器有限公司59%的股权。交易完成后，海尔集团公司控制公司股份比例由36.84%增至43.54%。资产定价7.06亿元。 2006-9-25 2007-5-22 消除销售方关联交易 为解决与大股东的关联销售问题,公司董事会经研究决定在重庆设立重庆海尔家电销售有限公司,由该公司在全国各地设立42家分公司从事公司及其控股子公司的产品销售。该公司为有限责任公司,拟定注册资本为1000万人民币,其中公司以现金认购出资,拟持有公司95%股权,公司的控股子公司青岛海尔空调器有限总公司拟持有5%股权。 2006-12-25 2007-1-1 降低采购代理费率 公司与青岛海尔零部件采购公司及青岛海尔国际贸易有限公司的采购代理费用由原来的2.6%下降到2.25% 2008-1-1 降低采购关联交易 部分零部件采购通过控股公司青岛海达瑞采购服务有限公司来完成，降低关联交易 2009-4-24 2009-4-24 股权激励 股权激励方案，共1771万份期权，行权价8.37元，分四期行权。行权的业绩条件为每一个行权年度的前一年净资产收益率不低于10%，以08年的净利润为固定基数，每个行权期较08年净利润增幅或者是年复合增长率达到或者超过18%。净利润增长率是需要扣除非经常性损益的净利润增幅。激励对象包括公司董事（不含独立董事）、高管人员、核心技术人员等共49人 2009-5-13 2009-10-29 资产整合 公司收购德意志银行所持有的海尔电器392,677,482 股股份（约占海尔电器已发行股份总数的20.10%）。资产收购资金6.67亿元。 2008-6-27 2008-10-9 资产整合 公司以每股3港元的价格用现金方式受让海尔集团通过海尔电器第三控股（BVI）有限公司和青岛海尔集团控股（BVI）有限公司合计持有的海尔电器647,115,110股的股份，占海尔电器已发行总股本的31.93%。收购完成了公司将持有海尔电器51.31%的股权。 2009-12-14 2010-3-31 整合三、四级市场销售网络资源、降低关联交易 海尔电器成立全资子公司（日日顺），用于发展三、四级市场的销售、物流和服务网络。由于海尔电器可通过日日顺销售产品，因此将大幅度降低海尔电器原来通过集团销售而产生的销售方关联交易。 2009-9-14 2009-9-14 降低采购代理费率 公司与青岛海尔零部件采购公司及青岛海尔国际贸易有限公司修订签署了《采购配送合同》，将代理费用由原来的2.25%下降到1.75% 2010-6-8 2010-6-8 发挥独特拥有的三、四级网络资源价值 海尔电器旗下公司日日顺与集团签订了产品采购协议，设定了关联交易上限，2010年3-12月、2011年和2012年分别为262亿、393亿和589.5亿人民币。 2010-1-27 2010-3-1 收购子公司少数股东股权 收购子公司合肥海尔空调器有限公司的少数股东青岛卓翱投资有限公司持有的合肥海尔空调器20%的股权，交易价格总计5525 万元；收购完成后，合肥海尔空调器将成为本公司的全资子公司 2010-6-25 2010-6-25 海尔电器收购相关物流资产 公司控股子公司海尔电器下属BVI公司的全资子公司青岛新日日顺物流服务有限公司收购海尔集团公司持有的青岛海尔物流有限公司100%的股权，交易价格总计为人民币76,300万元；海尔电器（1169 HK）间接持有青岛海尔物流100%的股权。 2010-8-30 2010-8-30 海尔电器整合销售渠道资产 海尔电器（1169 HK）以1880万元向河南日日顺收购烟台日日顺51%的股权，同时与山东合资伙伴分别出资1020和980万设立合资企业山东日日顺。海尔电器分别与烟台合资伙伴润弘工贸、山东合资伙伴久联贸易签订相关股权激励，向二者分别授激励期权，在2012年4月30日至2017年4月29日期间完成业绩目标的前提下，二者可想海尔电器出售至多30%的烟台日日顺和山东日日顺的股权，获得的对价为海尔电器的新发行股份，成为海尔电器的股东。 2010-9-14 2010-9-14 资料来源：公司公开信息、国信证券经济研究所  预期注入上游家电资产、减少少数股东损益会首先进行 比较各类资产对公司的利润增厚，以及资产的盈利状况，预期给公司注入上游家电资产，将集团持有的股份白电企业股权转让给公司而减少少数股东损益会首先进行。海尔特钢的规模和利润可以用禾盛新材来比较。假设可减少近一半的少数股东损益，以及注入上游家电资产，初步估算完成后可给公司增厚每股业绩约0.15——0.2元。我们之前在估算公司业绩时也保守的考虑了这部分增厚业绩。减少少数股东损益、收购上游资产预期都将在股权激励完成后进行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  盈利超预期将来源于日日顺、资产整合进展 我们预期公司2010、2011、2012年每股收益1.46、2.00——2.10（上调5%）、2.46（上调4%）元。我们认为超出预期的可能出现在1）日日顺的销售规模以及利润率超预期；2）资产整合进展较快；3）冰箱产品市场份额提升明显，增速超预期。维持对公司的“推荐”评级。 公司2011年简要的利润来源估算： 空调、冰箱及小家电等估算收入450-470亿元，由于集团把持有的部分白电企业股权转让给公司，公司报表中的少数股东损益减少，净利润率提高，最后得到的估算净利润率为4.2%，比2010年综合净利润率3.5%有所提升，获得约20亿元利润； 洗衣机、热水器估算收入170亿元，同比增长约25%，同样按4.2%的净利润率估算，考虑公司的控股比率53%，公司从此部分获得3.8亿元利润； 日日顺估算销售收入400亿元，按1.2%的净利润率估算，公司获得2.5亿元利润； 暂估算注入上游家电资产获得约1.5亿元利润增厚。 合计公司每股收益2.00元，相比我们过去的估算，增加了注入上游资产的利润部分。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示: 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供