青岛海尔(600690)2010年年报点评：海尔电器业绩给力、未来资产整合推升经营成效

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 青岛海尔(600690) 推荐 2010年年报点评 （维持评级） 白色家电 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 06121925313710/0310/0510/0710/0910/1111/0111/03青岛海尔上证综指 股票数据 总股本 (百万股) 1,340.0/899.2 总市值 (百万元) 38,443.5/25,797.6 沪深300/深圳成指 2,955.77/12,661.22 12个月最高/最低（元） 31.09/16.26 相关研究报告： 《青岛海尔-600690-股权激励业绩考核基数上调、资产整合和治理改善将加快》——2011-1-17 《青岛海尔-600690-资产整合范围超出预期》——2011-1-10 《控股公司海尔电器的非海尔品牌销售比率将快速上升》——2010-12-31 《青岛海尔-600690-冰箱行业中仍保持明显领先优势》——2010-10-29 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-mail： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 年报点评 海尔电器业绩给力、未来资产整合推升经营成效  旗下控股的海尔电器业绩给力 2010年公司获得收入606亿元，同比增长36%，归属母公司股东的净利润20.3亿元，同比增长47%，每股收益1.52元，略超出我们之前预期4%。其中公司持股53%的海尔电器的净利润为9.64亿元，同比增长115%，其业绩表现超出预期，成为公司主要的利润增长点之一。  通过多个子品牌来完成更好的增长 公司的“卡萨帝”子品牌从冰箱扩展到洗衣机和空调产品，结合较好的产品应用开发获得了中高端产品销售的明显提升，2011年公司还将加大力度通过“统帅”子品牌来销售实惠型产品，将有利于公司获得在农村市场消费者的认同，更为合理的应对同行的竞争压力上升。  2011年将更多从自身资产整合、经营效率提升获得成长 一季度公司各类产品销售增速表现并不突出，且冰箱行业预期2011年增速明显放缓，我们认为公司将更多的从自身资产整合、经营效率提升方面获得成长。2011年公司也将进一步下调采购关联交易费率，由1.75%下降到1.25%。  渠道分销网点快速扩展、将积极推动非海尔品牌的销售增长 2010年，乡镇级通过加盟方式扩展了2.8万个销售网点，数量比2009年增长一倍，未来还将通过并购、合资、合作的方式扩展增长点。我们认为此举将能分享乡镇、农村市场需求的快速增长，未来海尔电器旗下的渠道分销服务业务将在销售“海尔”品牌产品的基础上，积极增加其他品牌的分销服务，结合公司较好的物流体系，有望在未来给公司带来更多的业绩贡献。  维持“推荐”评级 预期公司2011、2012、2013年每股收益2.00、2.46、2.80元，维持对公司的“推荐”评级。公司管理层激励体系的改变将有望激发核心团队的经营成效上升，股价上涨将在公司资产整合事件推动下得到更好的体现。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 30,408.04 32,979.42 76,341 91,609 105,351 (+/-%) 3.19% 8.46% 26.0% 20.0% 15.0% 净利润(百万元) 768.18 1,149.47 2684 3295 3754 (+/-%) 19.35% 49.64% 31.9% 22.8% 13.9% 每股收益（元） 0.57 0.86 2.00 2.46 2.80 EBIT Margin 3.82% 5.31% 4.7% 5.0% 4.9% 净资产收益率（ROE） 11.34% 14.77% 30.2% 29.4% 27.1% 市盈率（PE） 49.99 33.41 14.3 11.7 10.2 EV/EBITDA 25.77 18.24 15.2 12.1 11.1 市净率（PB） 5.67 4.93 4.32 3.43 2.78 2011年3月31日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 海尔电器业绩表现最为给力 公司控股53%的海尔电器业绩表现突出，海尔电器2010年获得收入358亿元，同比去年增长178%，归属股东净利润9.64亿元，同比增长115%。 2010年，海尔电器在乡镇级市场通过加盟方式扩展了2.8万个销售网点，数量比2009年增长一倍，未来还将通过并购、合资、合作的方式扩展增长点。我们认为此举将能分享乡镇、农村市场需求的快速增长，未来海尔电器旗下的渠道分销服务业务将在销售“海尔”品牌产品的基础上，积极增加其他品牌的分销服务，结合公司较好的物流体系，有望在未来给公司带来更多的业绩贡献。 表1: 海尔电器分部业绩表现 收入和毛利率 2010年 2009年 收入 毛利率 收入 毛利率 洗衣机 115 28.1% 92 27.1% 热水器 31 42.5% 23 41% 渠道分销服务 282 3.1% 分部业绩（息税前利润） 洗衣机 7.78 3.92 热水器 2.75 1.74 渠道分销服务 4.45 1.01 资料来源：国信证券经济研究所 在冰箱行业仍保持较好的领先优势 公司四类产品收入与同行比较而言，在冰箱行业上的领先优势最为明显，空调则难以超越格力和美的，洗衣机产品上，美的电器的规模虽然与公司销售规模接近，但在产品均价、市场份额分布方面还是明显好于美的及其他同行的。 图1： 同类上市公司空调销售收入对比（百万元） 图2：同类上市公司冰箱销售收入对比（百万元） 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002006年2007年2008年2009年2010年格力电器美的电器青岛海尔ST科龙 05,00010,00015,00020,00025,0002007年2008年2009年2010年美菱电器美的电器青岛海尔ST科龙 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2: 同类上市公司洗衣机销售收入比较（百万元） 2008年 2009年 2010年 2010年1-6月 合肥三洋 995 1,866 2,761 1,296 小天鹅 2,899 3,831 9,814 3,272 青岛海尔 6,902 7,807 11,535 4,712 美的电器 4,217 5,965 9,729 4,814 资料来源：国信证券经济研究所 图3：公司2010年分产品收入占比分布（%） 图4：海尔电器分业务业绩（息税前利润）构成比率（%） 电冰箱39%洗衣机19%空调19%小家电2%其他产品16%物流收入0%热水器5% 渠道分销,30%洗衣机,52%热水器,18% 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 股价推升更多期待于资产整合推进进展 公司已经多次明确表示将逐步推进上下游及相关产业的资产整合、减少少数股东损益。 其次从公司2010年的年报来看，仍然存在较大数额的采购及销售方面的关联交易。公司关联交易的减少有利于消除市场对其利润分布的疑虑，公司2011年的《采购配送合同》中，将关联采购代理费率由1.75%降至1.25%。2010年公司采购关联交易额约380亿元，销售关联交易额约100亿元，公司估算2011年采购类交易额不超过568.69亿元，销售类交易额不超过155亿元。我们估算此次关联采购代理费率的下降将给公司带来约1.2亿元的费用减少，相当于每股收益0.08元左右。 对公司2011年的业绩表现，我们可做以下简要估算： 空调、冰箱及小家电等估算收入450-470亿元，由于集团把持有的部分白电企业股权转让给公司，公司报表中的少数股东损益减少，采购关联交易费用的减少情况下，净利润率提高，最后得到的估算净利润率为4.2%，比2010年综合净利润率3.5%有所提升，获得约20亿元利润； 洗衣机、热水器估算收入170亿元，同比增长约25%，同样按4.2%的净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 率估算，考虑公司的控股比率53%，公司从此部分获得3.8亿元利润； 日日顺估算销售收入400亿元，按1.2%的净利润率估算，公司获得2.5亿元利润； 暂估算注入上游家电资产获得约1.5亿元利润增厚。 合计公司每股收益2.00元，相比我们过去的估算，增加了注入上游资产的利润部分。 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 利润表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物 10098 10000 10000 12106 营业收入 60588 76341 91609 105351 应收款项 9304 12549 15059 17318 营业成本 46420 58401 69898 80499 存货净额 3557 4790 5735 6608 营业税金及附加 160 229 275 316 其他流动资产 612 305 366 421 销售费用 7815 9848 11689 13443 流动资产合计 23571 27645 31161 36453 管理费用 3417 4297 5145 5925 固定资产 3817 3715 3694 3647 财务费用 7 (116) (98) (222) 无形资产及其他 363 350 336 323 投资收益 264 264 280 300 投资性房地产 437 437 437 437 资产减值及公允价值变动 (46) (46) (30) (30) 长期股权投资 1078 1078 1078 1078 其他收入 0 0 0 0 资产总计 29267 33226 36707 41939 营业利润 2987 3900 4950 5661 短期借款及交易性金融负债 861 4052 1479 500 营业外净收支 726 320 150 150 应付款项 10837 11177 13383 15418 利润总额 3712 4220 5100 5811 其他流动负债 6976 5069 6062 6982 所得税费用 888 886 1020 1162 流动负债合计 18673 20298 20924 22901 少数股东损益 790 650 786 895 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2035 2684 3295 3754 其他长期负债 1105