青岛海尔(600690)：白色家电资产整合完成,海尔电器2Q并表增厚2010年业绩

Company Update China Research Dept. 2010年4月20日 胡嘉铭 James@e-capital.com.cn 目标价(元) 23.60 公司基本信息 产业别 家电 A股价 (10/04/19) 19.99 上证综合指数 (10/04/19) 2980.30 股价12个月高/低 25.99 / 9.50 总发行股数 (百万) 1338.52 A股数 (百万) 755.69 A市值（亿元） 151.06 主要股东 海尔电器国际公司 (23.51%) 每股净值 (元) 5.77 股价/账面净值 3.46 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -1.72 -10.00 88.76 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2009-10-23 18.17 买入 产品组合 冰箱 49.08% 冰柜 8.23% 空调 26.34% 小家电 2.65% 机构投资者占流通A股比例 基金 6.67% 股价相对大盘走势 -10%20%50%80%110%140%2009-4-202009-6-162009-8-132009-10-142009-12-72010-1-292010-3-31青岛海尔上证综合指数 青岛海尔(600690.SH) Buy买入白色家电资产整合完成，海尔电器2Q并表增厚2010年业绩 结论与建议： 青岛海尔在一、二级市场推行高端化策略，通过优化产品结构化解成本上涨压力，提升盈利能力。同时在三、四级市场凭借自身的渠道优势，利用限价提高的机遇扩大在家电下乡的领先优势。公司完成对海尔电器的整合并将于2Q开始合并报表，可增厚公司2010年业绩。考虑到去年基数较低，预计1Q业绩有望实现大幅增长。 预计公司2010、2011年实现净利润15.77亿元和20.26亿元，YOY+37.23%和28.46%，每股EPS为1.18元和1.51元，2010年P/E为17倍，估值偏低，维持买入投资建议，目标价23.6元，相对于2010年20倍P/E。 „ 09年公司实现营收329.79亿元，YOY+8.46%，实现净利润11.49亿元，YOY+49.64%，每股EPS为0.86元，业绩表现符合预期。09年分配方案为每10股派3元现金。 „ 09年公司综合毛利率为26.43%，同比提高3.3个百分点，主要是三门及以上产品和高能效产品的占比有所提高。2010年面临原材料价格上涨压力，但通过提升中高端产品比重和内部挖潜等，毛利率有望保持相对稳定。09年净利润率为3.49%，提高0.96个百分点。 „ 受家电下乡政策拉动农村冰箱市场需求，城市市场三门和对开产品的比重稳步提升。09年公司冰箱业务收入YOY+22.36%，实现了较快增长。预计2010年公司冰箱业务收入仍可实现18%的增长。 „ 受金融危机影响，公司空调业务表现不佳，全年实现收入86.85亿元，YOY-9.98%。预计2010年随着出口复苏和内销市场的稳定增长，公司空调业务有望恢复增长，收入增幅为8%。 „ 公司增持海尔电器31.93%的股权，公司作为海尔集团白色家电整合平台的地位进一步明确，产品线扩展到洗衣机和热水器，形成了较完整的白电产品线。考虑公司从4月份开始合并报表，预计2010年全年洗衣机和热水器业务可贡献净利约2亿元，增厚每股EPS为0.15元。 „ 我们预计2010、2011年公司实现主营收入481.05亿元和573.34亿元，YOY+45.86%和28.46%，实现净利润15.77亿元和20.26亿元，YOY+37.23%和28.46%，每股EPS为1.18元和1.51元，2010年P/E为17倍，估值偏低，维持买入投资建议。 .............................接续下页...................................年度截止12月31日 2007 20082009 2010F 2011F纯利 (Net profit) RMB百万元 644 768 1149 1577 2026 同比增减 ％ 15.74%19.35%49.64% 37.23% 28.46%每股盈余 (EPS) RMB元 0.481 0.574 0.859 1.179 1.514 同比增减 ％ 3.46%19.35%49.64% 37.23% 28.46%A股市盈率(P/E) X 41.57 34.83 23.28 16.96 13.20 股利 (DPS) RMB元 0.20 0.15 0.30 0.30 0.30 股息率 (Yield) ％ 1.00%0.75%1.50% 1.50% 1.50% Company Update China Research Dept. 营运分析 09年实现净利润11.49亿元，YOY+49.64%，每股EPS 0.68元 09年公司实现营收 329.79 亿元，YOY+8.46%，实现净利润11.49亿元，YOY+49.64%，每股EPS为0.86元，业绩表现符合预期。公司09年分配方案为每10股派3元现金。 受益于家电下乡和以旧换新政策的拉动，09年国内家电市场稳定增长，公司国内市场收入达292亿元，YOY+15.51%。而海外市场则受到金融危机的冲击，收入规模出现了26.33%的衰退。 图1、营收和净利表现 295304330681119.35%49.64%8.46%3.19%26.94%15.74%0501001502002503003502007200820090%10%20%30%40%50%60%營收淨利營收YOY淨利YOY 资料来源：公司公开资料 09年公司综合毛利率26.43%，提高3.3个百分点，产品结构优化有利于毛利率的稳定 09年公司综合毛利率为26.43%，同比提高3.3个百分点，其中冰箱和冰柜的毛利率分别提高了3.5和3.87个百分点，主要是产品结构优化，三门及以上产品的销售占比有所提高。空调产品毛利率同比提高2.08个百分点，主要是高能效产品比重提高。2010年家电行业面临原材料价格上涨压力，但通过提升中高端产品比重和内部挖潜等，毛利率有望保持相对稳定。 09年公司净利润率为3.49%，较08年2.53%提高0.96个百分点，得益于毛利率的提升，公司盈利能力有明显改善。 公司期间费用率21.51%，同比上升2.2个百分点。其中，销售费用同比增长22.32%，销售费用率提高1.71个百分点至15.11%。管理费用同比增长25.13%，管理费用率提高0.86个百分点至6.42%。财务费用较08年减少1.12亿元，主要是利息收入增加，以及汇兑损失减少所致。随着渠道整合效应的逐步显现，未来费用率有下降的空间。 09年公司获得节能空调补贴8463万元，计入“营业外收入”项，加之去年有5400多万元的捐赠支出，导致营业外收支净额较08年增加1.39亿元。2010年随着空调新能效标准的实施，节能补贴的标准也将重新调整，总体而言，对公司业绩影响不大。 2 2010年4月21日 Company Update China Research Dept. 图2、毛利率、费用率和净利润率表现 16.08%19.01%23.13%26.43%12.5%16.1%19.3%21.5%2.40%2.18%2.53%3.49%0%5%10%15%20%25%30%2006200720082009毛利率費用率淨利潤率 资料来源：公司公开资料 09年公司冰箱业务收入161.87亿元，YOY+22.36%,空调业务表现不佳，YOY-9.98% 受家电下乡政策拉动农村冰箱市场需求，城市市场三门和对开产品的比重稳步提升。09年公司冰箱和冰柜业务实现收入分别为161.87亿元和27.15亿元，YOY+22.36%和17.57%，实现了较快增长。根据权威市调机构Euromonitor International发布的最新全球家电市场调查结果显示，海尔冰箱以10.4%的品牌零售量继续位居全球第一，并首次以12.4%列制造商零售量全球第一。预计2010年公司冰箱业务收入仍可实现18%的增长。 受金融危机影响，09年空调行业出口继续萎缩，国内市场在行业刺激政策、炎热天气和房地产市场升稳的拉动下，下半年明显复苏。09年公司空调业务表现不佳，全年实现收入86.85亿元，YOY-9.98%。公司大力推广无氟变频空调产品，预计随着变频空调渗透率的提升，公司空调业务有望恢复增长，收入增幅为8%。 小家电业务收入为8.73亿元，YOY-11.17%。公司在小家电市场的竞争实力一般，预计未来增速与行业增速持平。 海尔电器2Q合并报表，预计2010年全年可贡献净利约2亿元，增厚每股EPS 0.15元 公司增持海尔电器31.93%股权，已于2010年3月31日完成过户。本次收购完成后，公司合计持有海尔电器51.31%的股权，作为海尔集团白色家电整合平台的地位进一步明确，公司产品线由冰箱、冷柜、空调和厨房电器，扩展到洗衣机和热水器，形成了较完整的白电产品线。 海尔电器2009年实现营收和净利分别为115亿元和3.7亿元，YOY+13.27%和172.29%，预计2010年海尔电器营收和净利分别为135.35亿和4.76亿元，YOY+17.38%和28.8%。考虑公司从4月份开始合并报表，预计2010年全年洗衣机和热水器业务可贡献净利约2亿元，增厚每股EPS为0.15元。 此外，公司还计划将海尔电器作为公司旗下发展三四级市场家电销售的专门平台，打造虚实网结合、送服务上门的营销模式及通路。预计随着未来渠道整合效益的逐步显现，公司综合费用率水平有望进一步降低。 盈利预测 预计公司2010年每股EPS为1.18元，P/E为17倍，买入建议 公司作为国内白色家电龙头企业，冰箱、洗衣机等产品的市场份额领先，公司在一二级市场推行高端化策略，通过产品结构优化化解成本上涨压力，提升盈利能力。同时在三、四级市场凭借自身的渠道优势，利用限价提高的机遇扩大在家电下乡的领先优势。公司完成对海尔电器的整合并将于2Q开始合并报表，可增厚公司2010年业绩。 考虑到去年基数较低，预计1Q业绩有望实现大幅增长。我们预计2010、2011 3 2010年4月21日 Company Update China Research Dept. 4 2010年4月21日 年公司实现主营收入481.05亿元和573.34亿元，YOY+45.86%和28.46%，实现净利润15.77亿元和20.26亿元，YOY+37.23%和28.46%，每股EPS为1.18元和1.51元，2010年P/E为17倍，估值偏低，维持买入投资建议。 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 StrongBuy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) Company Update China Research Dept. 5 2010年4月21日 附一：合幷损益表 百万元 2007200820092010F 2011F营业额 29469 30408 32979 48105 57334 经营成本 23868 23376 24263 35118 41932 营业费用 3502 4075 4984 7495 8807 管理费用 1187 1691 2116 2823 3181 财务费用 48 104 -8 48 54 投资收益 65 151 167 150 165 营业利润 899 1167 1631 2596 3332 营业外收入 47 34 116 100 70 税前利润 880 1