青岛海尔(600690)：合并海尔电器的业绩增厚效果有望进一步提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 青岛海尔(600690) 推荐 2010年1季报点评 （维持评级） 白色家电 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 05101520253009/0409/0609/0809/1009/1210/02青岛海尔上证综指 股票数据 昨收盘（元） 总股本/流通A股(百万股) 1,338.52/755.69 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 上证综指/深圳成指 2,868.43/11,196.35 12个月最高/最低（元） 财务数据 净资产值(百万元) 6,467.73 每股净资产(元) 4.83 市净率 资产负债率 63.31% 息率 相关研究报告： 《青岛海尔09年报点评：资产整合和内部经营改善仍有进一步展望空间》——2010-4-19 《青岛海尔：股权转让进展符合预期》——2009-12-14 《青岛海尔：资产整合出现重大进展》——2009-12-1 分析师：王念春 电话: 0755-82130407 E-mail: wangnc@guosen.com.cn SAC执业资格证书：S0980205100168 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 合并海尔电器的业绩增厚效果有望进一步提升  合并海尔电器以及冰箱高端产品市场份额提升后，业绩表现较好 2010年1季度公司获得收入133亿元，同比增长45%，归属母公司所有者的净利润3.58亿元，同比增长159%，每股收益0.27元，超出我们预期15%。海尔电器所含洗衣机和热水器产品毛利率较高，加上公司冰箱的高端产品市场占有率提升，公司因此整体毛利率、净利润率表现较好，净利润率2.69%。  合并海尔电器的业绩增厚效果有望进一步提升 布局于三、四级市场的日日顺电器连锁业务将置于海尔电器中，日日顺将作为一个开放的零售平台，已经与包括美国惠普、GE、摩托罗拉等在内的多家跨国公司合作在中国三四级市场的分销。我们认为这将给海尔电器的盈利增长注入很好的增长预期，特别是2011年。而公司持有海尔电器51%的股权，除了获得洗衣机和热水器业务的较好增长预期外，从零售分销中分享的业绩增厚效果有望进一步提升。  费用比率仍然较高 一季度公司销售和管理费用比率达到23.6%，虽同比去年下降1个百分点，但仍然为同类公司中最高，相比同类冰箱、洗衣机上市公司而言，公司的净利润率也偏低。我们期待这部分费用的控制效果在后续得到逐步体现。  新产品开发力度加大 从去年下半年以来，我们注意到公司在空调、冰箱等产品上不断力求推出差异化产品以获取盈利能力的提升，一季度公司毛利率保持较好也有新产品推动力度较大的原因。  维持“推荐”评级 预期2010、2011年公司每股收益1.23元、1.53元。我们看好公司从海尔电器获取由于渠道分销所带来的价值提升，公司在资产整合以及内部经营改善仍有进一步展望空间，我们维持对公司的“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 30,408.04 32,979.42 48,480 58,176 66,320 (+/-%) 3.19% 8.46% 47.0% 20.0% 14.0% 净利润(百万元) 768.18 1,149.47 1645 2052 2426 (+/-%) 19.35% 49.64% 43.1% 24.7% 18.2% 每股收益（元） 0.57 0.86 1.23 1.53 1.81 EBIT Margin 3.82% 5.31% 4.5% 4.6% 4.8% 净资产收益率（ROE） 11.34% 14.74% 18.5% 19.9% 20.2% 市盈率（PE） 20.9 14.6 11.7 9.9 EV/EBITDA 17.9 14.9 12.6 11.3 市净率（PB） 3.12 2.71 2.34 2.01 2010年4月30日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 市场竞争加剧、公司扩大中高端新品推广力度 2010年冰箱和洗衣机行业的竞争格局会发生较大的变化，美的电器在进入这两个子行业后，今年有非常明显的快速提升市场份额的经营目标。海信科龙在今年整合完成后也会在品牌覆盖、渠道整合方面取得较好成效。再加上美菱、合肥三洋等公司都有进一步扩张产能的举动，因此我们认为今年以来冰箱和洗衣机行业市场竞争加剧。 公司在冰箱和洗衣机产品上有着深厚的积累和品牌影响力，2010年公司明显加大了新产品开发力度，力求推出更多差异化产品来满足市场需求。但在中低端产品上，公司的市场份额从观测到的部分门店数据看有所下滑。公司更多地是依靠高端产品比率增加保持了市场零售额占比继续持续领先且差距于其他品牌有进一步扩大趋势。 图1： 公司07-09年毛利率和利润增速变化（%） 0%5%10%15%20%25%30%1Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q2010毛利率管理费用/收入销售费用/收入净利润率 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 合并海尔电器增厚公司业绩 表1: 合并海尔电器的前后收入比较 2010年1季度 2009年1季度 合并海尔电器 不合并海尔电器 主营收入 13313 9179 6801 营业总成本 12834 8985 6673 营业利润 513.43 233.44 167.39 利润总额 595.18 261.04 178.44 归属母公司所有者净利润 359.40 138.23 104.01 资料来源：国信证券经济研究所 海尔电器2009年利润率有明显的提升表现。2010年将进一步从滚筒洗衣机增长加快、行业更新高峰的过程中获得进一步利润增厚空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2: 海尔电器2009年经营表现（百万元、%） 洗衣机 热水器 2009年 2008年 2009年 2008年 收入 9200 8138 2355 2066 息税前利润 391.5 148.3 174.2 54.6 息税钱利润率 4.26% 1.82% 7.40% 2.64% 资料来源：国信证券经济研究所 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 6282 6500 7220 9610 营业收入 32979 48480 58176 66320 应收款项 4773 7969 9563 10902 营业成本 24263 35439 42759 49608 存货净额 1743 3392 4095 4753 营业税金及附加 135 194 233 265 其他流动资产 97 194 233 265 销售费用 4984 7514 9017 8953 流动资产合计 12895 18055 21111 25531 管理费用 2116 3159 3498 4319 固定资产 2711 2667 2601 2519 财务费用 (8) (131) (142) (208) 无形资产及其他 198 191 184 177 投资收益 167 170 230 250 投资性房地产 166 166 166 166 资产减值及公允价值变动 (26) (30) (30) (30) 长期股权投资 1527 1527 1527 1527 其他收入 0 0 0 0 资产总计 17497 22606 25589 29920 营业利润 1631 2444 3010 3604 短期借款及交易性金融负债 40 1257 50 50 营业外净收支 110 300 250 250 应付款项 5772 7752 9360 10865 利润总额 1740 2744 3260 3854 其他流动负债 2886 3222 3865 4398 所得税费用 366 494 489 578 流动负债合计 8698 12231 13275 15313 少数股东损益 225 605 719 850 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1149 1645 2052 2426 其他长期负债 47 47 47 47 长期负债合计 47 47 47 47 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 8745 12278 13322 15360 净利润 1149 1645 2052 2426 少数股东权益 1032 1455 1958 2553 资产减值准备 (26) 2 (1) (1) 股东权益 7721 8872 10309 12007 折旧摊销 357 271 294 311 负债和股东权益总计 17497 22606 25589 29920 公允价值变动损失 26 30 30 30 财务费用 (8) (131) (142) (208) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 3256 (2624) (86) 7 每股收益 0.86 1.23 1.53 1.81 其它 189 422 504 596 每股红利 0.24 0.37 0.46 0.54 经营活动现金流 4952 (255) 2793 3369 每股净资产 5.77 6.63 7.70 8.97 资本开支 (344) (251) (251) (251) ROIC 18% 21% 23% 27% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 15% 19% 20% 20% 投资活动现金流 (487) (251) (251) (251) 毛利率 26.43% 26.90% 26.50% 25.20% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 4% 4% 5% 5% 负债净变化 (79) 0 0 0 EBITDA Margin 6% 5% 5% 5% 支付股利、利息 (315) (494) (616) (728) 收入增长 8% 47% 20% 14% 其它融资现金流 146 1217 (1207) 0 净利润增长率 50% 43% 25% 18% 融资活动现金流 (643) 723 (1822) (728) 资产负债率 56% 61% 60% 60% 现金净变动 3821 218 720 2390 息率 1.3% 2.0% 2.6% 3.0% 货币资金的期初余额 2462 6282 6500 7220 P/E 20.9 14.6 11.7 9.9 货币资金的期末余额 6282 6500 7220 9610 P/B 3.1 2.7 2.3 2.0 企业自由现金流 4439 (822) 2225 2767 EV/EBITDA 17.9 14.9 12.6 11.3 权益自由现金流