青岛海尔(600690)：资产整合后带来利润增长

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评研究报告 青岛海尔 (600690.SH） 2010年10月29日 资产整合后带来利润增长 推荐 维持评级 分析师：朱力军 ：zhulijun@chinastock.com.cn ：010-66568273执业证书编号：S01302080215691．事件 2010年10月29日青岛海尔（600690.SH）公布了2010年前三季度报告，公司2010年前三季度营业收入达到454.31亿元，同比增长33.26%，营业利润为19.58亿元，较去年同期增10.87长%；归属上市公司股东净利润为16.03亿元，同比增长50.37%。稀释每股收益为1.19元。每股经营活动产生的现金流净额为4.48元，同比增长15.76%。 2．我们的分析与判断 青岛海尔（600690.SH）是我国重要的家电制造商之一，也是从2009年下半年以来我们大力向投资者推荐的主要投资品种。公司作为家电行业中的白马，业绩依然保持了令人印象深刻的增长，2010年前三季度营业收入快速增长，基本符合我们对公司的判断。 公司2010年前三季度销售快速增长33.62%，第三季度增速虽然稍低于第一季度和第二季度，但依然维持了较高的速度（具体见表1）。我们认为，公司的快速增长得益于公司优秀的品牌，另一方面，也得益于公司继续推行“渠道下沉 精耕网络”的网络发展战略。目前，公司建立了7000 多家日日顺销售网络，县级覆盖率90%以上; 3 万家乡镇网络，镇覆盖率达到65%以上,并在13 万个村建立了村级服务联系站。营销网络的完善有助于公司洗衣机、热水器和冰箱继续保持市场第一的位置。 青岛海尔（600690.SH）第三季度的毛利率较一季度和二季度稍有下降，主要是由于原材料价格波动和激烈的市场竞争所致，但是我们认为毛利率继续下降的空间不大。 我们也注意到，公司的费用率从2010年以来逐季回落。销售费用率从一季度的17.26%下降到13.31%，管理费用率从一季度的6.35%下降到目前的4.57%。这跟公司严谨管理有关，也跟公司近几个月实施一系列降低费用加快整合的措施有关。公司通过海尔电器控股的日日顺，获得三、四级市场渠道通路，也有效的降低了销售费用，加快了销售收入和利润的增长；另外，今年6月公司与青岛海尔零部件采购公司及青岛海尔国际贸易有限公司修订签署了《采购配送合同》，将代理费用由原来的2.25%下降到1.75%，也保证了公司的合理利润。 青岛海尔（600690.SH）加快实施管理层激励计划，9月初公布了公司第二期股权激励计划，希望激励高管和中层骨干提升企业竞争力，实现股东和员工利益统一，增强产品竞争力。我们判断，公司两期股权激励计划是公司看好自己发展的表现，这也将坚定投资者的信心。 3．投资建议 我们认为青岛海尔(600690.SH)正在进入利润快速增长期，自2009年以来，公司通过消除关联交易、降低采购代理费、股权激励和收购少数股权等一系列资产和股权运营，努力将公司打造为白色家电的旗舰；另外，公司较强的供应链管理体系和零库存下的即需即供模式不断提高公司的运行效率，提高公司的盈利能力，公司的主要产品在市场上占据了有利的竞争地位，公司具备长期投资价值；根据银河证券估值模型，我们预计公司2010-2012年每股收益分别为1.40元、1.73元和2.12元，对应的PE估值为19.18X、15.58X和12.70X，继续维持公司“推荐”评级。 公司简评研究报告/家电行业 表1：青岛海尔(600690.SH)分季度财务数据表（单位：亿元） 单位: 亿元 2010 3Q 增长率 2010 2Q增长率 2010 1Q增长率2009 4Q 2009 3Q 2009 2Q 2009 1Q营业收入 157.47 57.92% 163.7166.97% 133.1395.75%64.01 99.72 98.05 68.01 营业成本 121.91 69.79% 123.0773.83% 96.1988.24%48.93 71.80 70.80 51.10 毛利率 22.58% - 24.82%- 27.75%- 23.56% 28.00% 27.79% 24.86% 营业税金及附加 0.29 -30.35% 0.39 0.00% 0.29-3.33%-0.98 0.42 0.39 0.30 销售费用 20.96 31.13% 22.94 64.09% 22.98152.53%10.78 15.98 13.98 9.10 销售费用率 13.31% - 14.01%- 17.26%- 16.83% 16.03% 14.26% 13.38% 管理费用 7.2 -6.99% 10.2 81.82% 8.4549.56%2.16 7.74 5.61 5.65 管理费用率 4.57% - 6.23% - 6.35% - 3.37% 7.76% 5.72% 8.31% 财务费用 0.45 - 0.41 272.73%0.1820.00%-0.33 -0.01 0.11 0.15 资产减值损失 0.38 3007.23% 0.07 -117.07%0.25-41.86%0.23 0.01 -0.41 0.43 投资净收益 0.93 80.60% 0.6 -16.67%0.34-15.00%0.04 0.51 0.72 0.40 营业利润 7.22 68.36% 7.23 -12.79%5.13207.19%2.06 4.29 8.29 1.67 营业外收入 2.07 839.03% 2.92 1360.00%0.84600.00%0.62 0.22 0.20 0.12 营业外支出 0.04 134.07% 0.05 66.67% 0.02100.00%0.00 0.02 0.03 0.01 利润总额 9.25 105.93% 10.09 19.41% 5.96234.83%2.69 4.49 8.45 1.78 净利润 7.36 109.32% 8.64 28.00% 4.92259.12%2.11 3.52 6.75 1.37 归属母公司净利润 5.23 73.93% 7.22 28.47% 3.58244.23%1.82 3.01 5.62 1.04 净利率 3.32% - 4.41% - 2.69% - 2.85% 3.02% 5.73% 1.53% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评研究报告/家电行业 表2：青岛海尔(600690.SH)重要财务数据预测 资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E2012E利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E2011E2012E货币资金 2461.6 6282.5 10085.5 12288.3 14562.4 营业收入 30408.0 32979.4 52943.3 64506.8 76444.6 应收票据 2512.2 3505.0 4336.9 5284.1 6262.0 营业成本 23376.0 24263.1 39292.6 47803.4 56632.6 应收账款 794.6 1204.6 1658.6 2020.9 2394.9 营业税金及附加 95.5 134.7 216.3 263.5 312.3 预付款项 168.6 97.3 -18.2 -158.7 -325.2 销售费用 4074.6 4984.2 7547.8 9160.0 10876.7 其他应收款 73.4 63.1 101.3 123.4 146.3 管理费用 1691.2 2116.2 3123.7 3805.9 4433.8 存货 1852.9 1742.5 2691.3 3274.2 3878.9 财务费用 103.7 -8.0 143.9 192.4 107.7 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 51.5 25.7 25.7 25.7 25.7 长期股权投资 1383.6 1527.3 1527.3 1527.3 1527.3 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 2455.9 2449.5 2237.8 1991.3 1724.6 投资收益 151.1 167.1 167.1 167.1 167.1 在建工程 204.0 261.9 231.0 215.5 207.7 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 1166.7 1630.5 2760.4 3423.0 4222.9 无形资产 134.9 197.9 178.1 158.3 138.5 营业外收支净额 -29.6 109.6 109.6 109.6 109.6 长期待摊费用 0.6 1.2 1.0 0.9 0.8 税前利润 1137.1 1740.2 2870.1 3532.6 4332.6 资产总计 12230.6 17497.2 23041.5 26736.5 30529.3 减：所得税 158.4 365.5 459.2 565.2 693.2 短期借款 174.7 0.0 3575.3 2741.8 1262.2 净利润 978.7 1374.6 2410.9 2967.4 3639.4 应付票据 638.8 2615.0 1076.5 1309.7 1551.6 归属于母公司净利润 768.2 1149.5 1879.5 2313.4 2837.3 应付账款 1614.1 3156.9 3767.8 4583.9 5430.5 少数股东损益 210.5 225.1 531.3 654.0 802.1 预收款项 1025.3 989.4 1431.3 1969.6 2607.7 基本每股收益 0.57 0.86 1.40 1.73 2.12 应付职工薪酬 90.1 294.8 294.8 294.8 294.8 稀释每股收益 0.57 0.86 1.40 1.73 2.12 应交税费 -93.3 131.0 131.0 131.0 131.0 财务指标 2008A 2009A 2010E2011E2012E其他应付款 687.9 1190.3 1190.3 1190.3 1190.3 成长性 其他流动负债 0.0 0.0 469.2 740.9 1021.4 营收增长率 3.2% 8.5% 60.5%21.8%18.5%长期借款 79.4 0.0 50.0 80.0 110.0 EBIT增长率 38.6% 26.5% 86.5%25.7%20.6%预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 19.4% 49.6% 63.5%23.1%22.6%负债合计 4529.5 8744.9 12072.8 13128.6 13686.1 盈利性 股