青岛海尔(600690)2010年三季度报点评：业绩超出预期，财政补贴抵消负面因素

请务必阅读最后一页免责声明 1 青岛海尔(600690) 推荐 维持评级 公司研究/季报点评 合理估值：28.7－32元 一、事件概述 青岛海尔公布2010年三季报， 行业增长推动公司业绩快速增长，前三季度业绩超出我们之前的预期。 二、分析与判断  前三季度净利润同比增长46.58%，业绩超出预期 2010年前三季度，公司累计实现营业收入454.31亿元，同比增长33.25%；实现净利润20.92亿元，同比增长46.58%；实现归属母公司净利润16.03亿元，同比增长50.34%；实现基本每股收益1.20元，同比增长50.38%。公司有整体业绩情况超出我们之前对公司业绩的预期。  原材料价格上涨、人民币升值压制盈利能力 虽然公司自推行“零库存，即需即供”战略以来，产品成本受到原材料价格波动影响的风险也在逐渐降低，但原材料价格的持续上升，对公司盈利能力也造成了一定的影响，2010年前三季度公司毛利率为24.90%，相较上年同期的28.56%（合并报表后计算）下降了3.65个百分点。同时，人民币的持续升值对公司的盈利能力也造成了一定的影响，2010年前三季度公司财务费用同比193.33%达1.04亿元。  节能惠民补贴消除不利影响，净利率上升到4.61% 节能惠民补贴款有效地抵消了公司整体运营成本的上涨，2010年前三季度公司净利率上升到4.61%；前三季度公司获得补贴款5.83亿元，在不考虑税收因素情况下补贴款约为公司贡献0.43元每股收益，在扣除所有非经常性损益后公司前三季度基本每股收益为0.83元。  行业增长是公司业绩超预期的主推动力之一，空调业务仍有增长潜力 公司多项白电业务汇合后，均保持了良好的增长态势。凭借多年的品牌积累，公司各项主力业务仍稳居行业龙头地位。产业在线数据显示，2010年1-8月，冰箱行业2010年1-8月累计销售4906.82万台，同比增长28.41%；洗衣机总销量为3089万台，同比增长26.14，其中滚筒洗衣机累计销售639.7万台，同比增长56.52%。受益于行业的快速增长，公司主力产品冰箱、洗衣机的收入增长；产业在线数据显示公司空调业务增速超过30%，中国家电网数据显示9月海尔空调市占率上升到13.11%，这一数据将进步上升。  城镇化进程与消费转型升级仍是推动公司增长的核心动力 城镇化、消费转型仍是我国家电消费的主要动力，我国居民家庭尤其是农村居民家庭家电保有量还较低，且在耐用消费品的消费投入也相对较少，因此家电行业未来还有较大的成长空间。经测算，城镇化每增长1%约增加440万户城镇居民，城镇化进程未来十年平均每年将为海尔带来约70亿元的收入。 民生证券研究所 分析师：王力 执业证书编号：S0100110030020 电话：(8610)85127646 Email：wangli@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 该股与沪深300走势比较 交易数据（2010-10-28） 收盘价（元） 26.93 近12个月最高/最低 29.15/15.88 总股本（百万股） 1338.52 流通股本（百万股） 897.74 流通股比例% 67.07 总市值（亿元） 360.46 流通市值（亿元) 241.76 相关研究 1．《青岛海尔2010年中报点评：成功规避原材料风险，充分发挥整合效应》2010.8.26 2．《青岛海尔深度研究报告-白电航母扬帆远航》2010.07.26 3．《青岛海尔事件点评-收购少数股东股权 资产整合可期》2010.06.28 -40%-20%0%20%40%60%09-1010-0110-0410-0710-10青岛海尔 沪深300 业绩超出预期，财政补贴抵消负面因素 —2010年三季度报点评 民生精品---季报点评/家电行业 2010年10月29日 青岛海尔(600690) 请务必阅读最后一页免责声明 2 三、盈利预测与投资建议 考虑财政补贴收入的上升以及未来空调业务市占率上升为公司带来收益，我们调高公司2010年至2012年的盈利预测，营业收入分别为547.54亿元、649.63亿元和731.73亿元，每股收益分别为1.36元、1.76元、2.02元；维持对公司的“推荐”评级，公司的合理估值28.7元-32元，2010-2012年对应PE为22、17、15。 四、风险提示 城市化进程若低于预期的影响；房地产调控对公司业务的影响。 表 1：盈利预测与财务指标 项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 32,979 54,754 64,963 73,173 增长率（%） 8.46% 66.02% 18.65% 12.64% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,149 1,822 2,359 2,699 增长率（%） 49.64% 58.49% 29.51% 14.39% 每股收益（元） 0.86 1.36 1.76 2.02 毛利率（%） 26.4% 25.9% 26.6% 26.5% 净资产收益率ROE(%) 15.8% 20.7% 21.9% 20.3% 每股净资产（元） 7.22 8.36 10.41 12.76 PE — 22.35 17.26 15.09 PB — 3.64 2.92 2.38 EV/EBIT DA — 27.54 19.69 16.05 资料来源：民生证券研究所 青岛海尔(600690) 请务必阅读最后一页免责声明 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 32,979 54,754 64,963 73,173 货币资金 7,578 11,152 14,284 18,207 减：营业成本 24,263 40,592 47,672 53,772 应收票据 5,435 10,535 12,830 14,020 营业税金及附加 135 170 208 220 应收账款 2,021 6,976 8,153 9,264 销售费用 4,984 8,876 10,596 11,613 预付账款 169 422 442 520 管理费用 2,116 3,400 3,976 4,485 其他应收款 77 115 123 146 财务费用 (8) (29) (41) (54) 存货 2,132 2,809 3,161 3,409 资产减值损失 26 25 20 18 其他流动资产 0 0 0 0 加：投资收益 167 190 171 168 流动资产合计 17,416 32,008 38,993 45,565 二、营业利润 1,631 1,910 2,705 3,288 长期股权投资 865 2,944 2,944 2,944 加：营业外收支净额 110 702 587 518 固定资产 3,022 2,993 2,955 2,910 三、利润总额 1,740 2,612 3,292 3,807 在建工程 286 410 546 675 减：所得税费用 366 453 539 658 无形资产 270 243 216 189 四、净利润 1,375 2,159 2,753 3,149 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 1,149 1,822 2,359 2,699 非流动资产合计 4,648 6,590 6,661 6,718 五、基本每股收益（元） 0.86 1.36 1.76 2.02 资产总计 22,065 38,597 45,654 52,283 短期借款 0 0 0 0 主要财务指标 应付票据 2,615 11,816 14,135 16,196 项目 2009A 2010E 2011E 2012E 应付账款 4,069 7,603 9,244 10,136 EV/EBITDA / 27.54 19.69 16.05 预收账款 1,265 2,521 3,065 3,210 成长能力: 其他应付款 1,942 3,472 3,231 3,591 营业收入同比 8.46% 66.02% 18.65% 12.64% 应交税费 298 1,120 1,121 1,125 营业利润同比 39.7% 17.2% 41.6% 21.6% 其他流动负债 1,171 0 0 0 净利润同比 40.45% 57.04% 27.53% 14.4% 流动负债合计 12,172 26,532 30,796 34,258 营运能力: 长期借款 74 74 74 74 应收账款周转率 23.42 12.17 8.59 8.40 其他非流动负债 146 167 188 188 存货周转率 16.55 22.16 21.76 22.28 非流动负债合计 220 241 262 262 总资产周转率 1.92 1.81 1.54 1.49 负债合计 12,403 26,774 31,058 34,520 盈利能力与收益质量: 股本 1,339 1,339 1,339 1,339 毛利率 26.4% 25.9% 26.6% 26.5% 资本公积 2,013 2,013 2,013 2,013 净利率 3.5% 3.3% 3.6% 3.7% 留存收益 4,446 5,631 7,990 10,689 总资产净利率ROA 8.0% 7.1% 6.5% 6.4% 少数股东权益 1,864 2,201 2,595 3,045 净资产收益率ROE 15.8% 20.7% 21.9% 20.3% 所有者权益合计 9,662 11,184 13,937 17,086 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 22,065 37,958 44,995 51,605 流动比率 1.43 1.21 1.27 1.33 资产负债率 56.2% 69.4% 68.0% 66.0% 现金流量表 长期借款/总负债 0.6% 0.3% 0.2% 0.2% 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 每股指标（元） 经营活动现金流量 4,626 6,301 3,162 3,953 每股收益 0.86 1.36 1.76 2.02 投资活动现金流量 (236) (2,142) (91) (85) 每股经营现金流量 3.46 4.71 2.36 2.95 筹资活动现金流量 (569) (586) 62 54 每股净资产 7.22 8.36 10.41 12.76 现金及等价物净增加 3,821 3,574 3,132 3,922 资料来源：民生证券研究所 青岛海尔(600690) 请务必阅读最后一页免责声明 4 分析师简介 王力，家电行业分析师，毕业于中南大学电子信息工程专业，2008年6月加盟民生证券有限责任公司，对行业有深刻的了解和认识，曾在中国电子科技集团信息化工程总体研究中心从事信息化系统规划设计、规划、咨询工作3年。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解