敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 盛路通信(002446) 通信设备III/通信设备 T_ReportAbstract 寻找下一个具备潜力的物联网公司 —微波景气，天线延展空间巨大且可期 报告关键点： & 公司作为微波天线领域的“小华为” ，正在复制华为的成长之路：进口替代与海 外扩张。 & 一切无线连接的基础之一，是天线！那是万亿数量级的市场。 报告摘要： ÿ 从现实的角度，长期的进口替代一直会是公司的看点 盛路通信的2009年的微波天线的产量仅为4万套，因此市场份额仅为1.8%。 随着中国制造的工艺进步以及全球通信供应链向国内转移， 加之公司作为该领域 的唯一A股上市公司可能在竞争中占有一定的先发优势和资本优势，其市场份额 提升空间巨大。我们假设公司可瞄准世界第三的位置定位自身（次于安德鲁和 RFS），市场份额目标在18%左右（三四定律，即在成熟市场，第一名是第二名的 两倍，是第三名的四倍），则在未来的几年，摆在眼前的是10倍的市场份额提升 空间。 ÿ 从未来的角度，一切无线连接的基础是天线，那是万亿数量级的市场 PC连接时代，亿台量级的市场，催生了微软、谷歌； 移动连接时代，十亿台量级的市场，催生了中国移动，苹果； 微处理器和传感器时代，千亿级、万亿级的市场，每个连接背后都有天线， 公司是否可能是下一个受益者？ ÿ 投资建议 我们看好公司的长期稳定的增长。鉴于公司明年、后年高速增长可期，同时 伴有物联网布局的可能性，加之公司的市值仅 30 亿元，未来增长具有很大的空 间，维持原“买入-A”评级，3 个月目标价 35 元，对应 2011 年 46 倍市盈率。 ÿ 风险提示 国际对手的反应及时，挑起价格战； 人民币大幅升值以及不可预期的区域保护主义。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 307.8 391.8 400.7 638.3 957.5 Growth(%) 7.8% 27.3% 2.3% 59.3% 50.0% 净利润 31.3 41.6 43.8 77.9 120.4 Growth(%) 8.2% 33.0% 5.3% 77.8% 54.6% 毛利率(%) 28.7% 29.1% 29.5% 30.0% 30.8% 净利润率(%) 10.2% 10.6% 10.9% 12.2% 12.6% 每股收益(元) 0.31 0.41 0.43 0.76 1.18 每股净资产(元) 1.34 1.75 6.96 7.73 8.91 市盈率 97.6 73.4 69.7 39.2 25.4 市净率 22.3 17.1 4.3 3.9 3.4 净资产收益率(%) 22.9% 23.3% 6.2% 9.9% 13.2% ROIC(%) 9.8% 12.1% 9.6% 14.0% 13.5% EV/EBITDA ­ ­ 53.1 33.9 23.0 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 公司分析 T_RankInfo 评级： 买入­A 上次评级： 买入­A 目标价格： 35.00 元 期限： 3个月 上次预测： 35.00元 现价： 30.12元 报告日期： 2010­12­22 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 3,054.37 流通市值(百万元) 777.40 总股本(百万股) 102.15 流通股本(百万股) 26.00 12个月最高/最低 18.65/30.47元 十大流通股东(%) 8.86% 股东户数 9,666 12 个月股价表现 T_Graph -10% 5% 20% 35% 50% 07-10 08-10 09-10 11-10 盛路通信 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 28.72 24.79 49.14 绝对收益 28.71 36.03 42.72 T_Analyst 研究员 侯利 行业分析师 021­68763972 houli@essence.com.cn 证书编号 S1450209070220 王学恒 报告联系人 021­68765357 wangxh2@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 盛路通信：三季报点评 2010-10-22 盛路通信：天线领域的“小华为” 2010-09-28 盛路通信(002446) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 作为国内市场“天线第一股”的长期看点是什么？ 1.1. 长期的进口替代——我们之前的推荐逻辑 我们之前的推荐逻辑是：公司作为微波天线领域的“小华为” ，正在复制着华为 的成长之路：进口替代与海外扩张。 随着公司的微波技术在超高频领域不断突破，即与安德鲁、RFS 等国际厂商的差 距在缩小的同时，依托 NEC、华为、中兴，以及潜在的诺西、爱立信形成配套扩张。 同时，我们推测，公司未来可能会复制华为十年前的海外市场扩张策略，即，独立走 出海外，以海外设立办事机构或分公司或者寻求代理合作机构的方式。 在《天线领域的“小华为” 》中，我们分析，全球每年微波需求量约为 300 万套 左右，盛路通信的 2009 年的微波天线的产量仅为 4 万套，因此市场份额仅为 1.8%。 随着中国制造的工艺进步以及全球通信供应链向国内转移，加之公司作为该领域的唯 一 A 股上市公司可能在竞争中占有一定的先发优势和资本优势，其市场份额提升空间 巨大。我们假设公司可瞄准世界第三的位置定位自身（次于安德鲁和 RFS），市场份额 目标在 18%左右（三四定律，即在成熟市场，第一名是第二名的两倍，是第三名的四 倍） ，则在未来的几年，摆在眼前的是 10 倍的市场份额提升空间。 1.2. 一切无线连接的基础是天线，那是万亿级规模的市场 当 PC 遍布全球的时候，我们看到了数以亿级的互联网用户和巨大的市场，这里 催生了微软、Google、Facebook 这些伟大的公司。但，这和“无线连接”无关，也和 天线无关。 图 1 迄今为止，人类眼中的“一切无线连接”规模是万亿级的 PC 亿级 信息设备 十亿级 智能电子设备 数 十亿级 电话 十亿级 汽车 亿级 微处理器 千亿级 传感器 万亿级 微处理器 千亿级 传感器 万亿级 互联网用户移动互联网用户 设备 Machine 设备 Machine Internet Internet Mobile Machine 内部关系示例 机器 机器 人 人 机器内部 机器内部 PC 亿级 信息设备 十亿级 智能电子设备 数 十亿级 电话 十亿级 汽车 亿级 微处理器 千亿级 传感器 万亿级 微处理器 千亿级 传感器 万亿级 互联网用户移动互联网用户 设备 Machine 设备 Machine Internet Internet Mobile Machine 内部关系示例 机器 机器 人 人 机器内部 机器内部 资料来源：互联网，安信证券研究中心 当电话、智能电子设备达到数以十亿级时，催生了 AT&T、中国移动、Motorola、 苹果一个又一个伟大的公司。这开始和“无线连接”有关，即和天线有关。 当芯片级微处理器应用开始滋生，萌芽，我们的视野是千亿量级的微处理器。这 里即将催生的不是一个个伟大的公司，而是一个更大的、看不到边际的物联网产业。 例如无线抄表的回传模块，智能交通的定位导航，智能城市的每一个摄像头...物联网 的初级阶段大多应用都基于此。这和“无线连接”有关，即和天线有关。 可期的不远的将来， “当地球上的每一粒沙子”都可管理，信息社会跨入到传感 器网络。催生的将是更加浩瀚、数以万亿级（超过地球人口 1000 倍）的物联网大生 态环境。例如，每一头牲畜、家禽的食品溯源，每一条河流的污染监测传感探头，每 一个超市物品的商品码...我们迄今还不能够清楚推测这些将成就哪些公司成为下一 公司分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 个谷歌、下一个苹果、下一个物联网产业中的胜出者...但有一点是毋庸置疑的，这和 “无线连接”有关，因为每一个可识别、可管理的物品背后，都有天线的存在！ 下表罗列了一些国内已经存在并且可能快速发展的物联网应用领域及场景。 表 1 国内的物联网应用正在起步，领域已经遍布诸多行业 设备监控与管理 灯光照明控制 节能控制 家庭安防 建筑群系统集成 家庭环境监控 智能小区 可视对讲 智能建筑 智能家居 家电控制 应急联动 城市照明监控 自动喷淋 电视信号控制 火灾现场实时监控 城市应急服务 消防救援定位 市民身份识别 火情数据实时分析 灾害恢复 消防 远程调度 公共安全 污染排放点实时监测 能耗数据采集 污染报警 能源使用大户监控 大气监控 能源使用超标报警 噪声监控 环境保护 废水、废气监控 节能 水质、水量监测 远程抄电表 大坝安全监测 用电实时监控 水资源调度 重要电力节点监控 水务 突发性污染报警 电力 通风设备管理 油井监测 瓦斯浓度监测 异常情况报警 险情预警 生产监控 煤矿 石化 储运监控 商用车队营运 紧急车辆监控 与派遣 工厂监控 车队管理 车辆安全监控 环境与防灾监控 自动货物辨识 汽车导航 工程安全监控 公共运输动态信息 大楼/物业监控 智能化运输 交通控制与管理 工业自动化 公共事业监控 （ 水/ 电/ 油 /气） 农作物灌溉监测 森林防火 土壤空气情况监测 森林灭火 牲畜和家禽的环境状况监测 森林勘察业务 温室控制 农业 跟踪家禽、牲畜 林业 医疗设备监护 实时金融信息集成 临床设备信息的自动获取、归 档、 分析 交易监控 计算机辅助诊断 数字化医疗 病程记录 金融 火山和冰川监测 敌军兵力和装备的监控 森林生态环境监测 战场的实时监视 地震监测 目标的定位 海洋突发性事件的监测与预警 战场评估 遥感勘测 农作物动态监测、农业灾害预 报、 监测和评估 军事 核攻击生物化学攻击的监 测 和搜索 星球表面监测 短期降雨、中期降水预报 地球站与空间站之间的通信 监测设备远程控制 空间探索 空间站之间的通信 气象 洪水预报 移动POS终端 旅游订票 物流配送 供应链自动化 订单数据传送 盛路通信(002446) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 送货服务 商业零售 货物跟踪、定位 宾馆住宿、酒楼用餐 货品识别 系统集成 金融、电信、邮政、石化、市政 客 户服务厅自助服务终端 库存优化供应链自动化 资料来源：互联网，安信证券研究中心 如此浩瀚的市场，同盛路通信的关系是什么？为什么不是别人？我们这样理解： 1、起点不同：一个完整的物联网方案包括平台/软件、芯片、天线、电路部分。 历史上，物联网标的公司可以是软件/集成公司（从方案入手）、可以是芯片设计公司 （从芯片入手），公司则是在射频、天线领域积累了十几年，有稳定的设计、研发和 制造能力，对于射频应用的理解是扎实的，从天线设计和制造入手将成为公司的独特 看点；2、定位不同：在未来的天线产业布局中，公司的技术沉淀使其更容易走“上层” 路线。例如，选择超高频段（860-960MHz） ，读错率要求极低的某些领域应用如超市 物流、海关应用、国防建设等，或为下游 RFID 标签或物联网方案企业提供标签天线 与读写器天线的通用制造。这些都能够较之普通的低频段（13.56M） 、读错率要求不 高的应用如门禁、员工 ID 等有更高的技术门槛以及综合毛利率； 以此，在未来的若干年中，我们似乎可以预见到公司将一方面做大微波天线、基 站天线、室分天线的同时，另一方面，也会沿着物联网的发展道路前行：终端天线、 微处理器域天线、传感器域（RFID）天线，以及和以上领域相关的配套设备如无线读 写器、甚至打包提供整体解决方案。 尽管，我们不能够清楚的预测具体的每个切入点和实施方式，但我们认为，将一 切“无线连接”的需求，通过天线设计、制造的方式去渗透的大演进脉络是较为客观 的。 2. 2010 年的业绩预测以及 2011 年的主要看点 2.1. 2010 年业绩微幅下调 0