梁祥煊 嚴愛群 高級經濟師 首席經濟師 billleung@hangseng.com joanneyim@hangseng.com 2010年12月 中國內地 - 新一輪積極收緊政策開始 表1：經濟預測 按年增長% 2009 2010預測 2011預測 實質國內生產總值 9.1 10.0 8.5 固定資產投資 (實質) 33.7 19.0 16.5 零售銷售 (實質) 16.9 15.0 13.5 人民幣貸款餘額 31.7 18.8 15.0 消費物價 -0.7 3.3 4.5 出口 -16.0 30.0 15.0 每美元兌人民幣 6.83 6.60 6.25 資料來源：恒生銀行  近月通脹因食品價格飆升而高企，加上美國聯邦儲備局 11 月 3 日推出所謂量化寬鬆的貨幣政策（第二輪量化寬鬆），促使內地政府更積極壓抑通脹及防止熱錢流入。  自 10 月 20 日起，內地政府已調高利率一次，並兩度提升銀行法定存款準備金率；而有關外匯管制以及海外人士及外資公司購置物業的政策亦已收緊。內地憂慮新興市場較高的回報及市場普遍預期人民幣升值會導致資金持續流入，進一步推高通脹。  由於食品價格及工資仍在上升，加上住房價格持續高企，內地政府可能會推出更多緊縮措施。我們預期未來數月利率還有可能進一步上調一個百分點，法定存款準備金率亦有可能再增加數次。 2 中國內地經濟 10 月份仍然強勁，其中城鎮固定資產投資增長 23.7%1；消費品零售銷售攀升 18.6%；而出口則增長 22.9%。然而，通脹亦見加速。消費物價因食品價格急漲而上升4.4%，為 2008 年 9 月以來最大升幅。由於通脹預期亦持續上升，內地政府別無選擇，惟有全面收緊政策。 新一輪積極收緊政策開始 10 月 20 日，中國央行中國人民銀行突如其來調高利率（表 2），為近兩年來首次。上調利率實際上結束了內地於 2008 年 12 月全球經濟因金融危機而陷入嚴重衰退時所採納的寬鬆貨幣政策。一年期貸款及存款利率分別調高0.25個百分點至5.56%及2.50%。 表2：內地政府最近採取的緊縮措施 日期 措施 詳情 10月20日 調高利率 中國人民銀行調高利率，是 2008 年 12 月以來首次；一年期貸款及存款利率分別調高0.25個百分點至5.56%及2.50%。 11月9日 收緊外匯管制 國家外匯管理局收緊資金流入規則；主要措施包括：  銀行持有的隔夜外匯不低於其2010年11月8日的水平  國家外匯管理局亦將 - 加強管理銀行的外債配額及對外擔保餘額 - 管制內地公司的海外特殊目的機構 - 收緊對中國外資公司股權投資的控制；及 - 加強對海外上市內地公司資金返還的監管。 10 日 調高法定存款準備金率 中國人民銀行將大型銀行的法定存款準備金率調高0.5個百分點至17.5%；其他銀行則調高至15.5%，11月16日起生效 15日 限制外國投資者購買物業 國家外匯管理局限制海外人士購置最多一個自住的房屋單位，外資公司則僅限在其註冊的城市購置辦公室 19日 調高法定存款準備金率 中國人民銀行將大型銀行的法定存款準備金率調高0.5個百分點至18.0%；其他銀行則調高至16.0%，11月29日起生效 資料來源：恒生銀行 此外，銀行法定存款準備金率亦於 11 月份兩度上調，合共一個百分點。目前大型銀行法定存款準備金率為 18.0%2，已超越金融危機前的 17.5%高峰。國家外匯管理局亦同時收緊外匯管制以及加強限制海外人士及外資公司置業。 1 除另有指明外，所有增長率均為按年增長。 2 我們沒有將今年10月11日的傳聞指人民銀行短暫調高銀行存款準備金率計入，因人行從未在其網頁宣佈該次調升。其他較小型銀行的存款準備金率現為16.0%。 3 促使內地政府採取更多積極行動的新因素 儘管上述的緊縮措施較為強硬，但其實並非新的措施。2009 年底當房地產市場浮現過熱跡象時，內地政府已開始收緊措施，包括於 2009 年 12 月至 2010 年 4 月期間將住房重售的免稅期由5年縮減至2年及收緊置業信貸。法定存款準備金率亦於今年1至5月期間三度上調（合共1.5個百分點），以限制銀行向房地產市場放款的能力。 然而，儘管內地政府實行上述措施，住房價格仍持續徘徊於 4月份高峰期的水平，令公眾的不滿情緒加劇。其他問題亦陸續浮現，促使中央政府採納更積極的收緊政策： 1. 食品及消費物價急升 近期食品價格急升應是觸發內地上調利率的主要原因。政府用作監察主要糧食價格的＂菜籃子＂食品批發價繼 9 月份增加 5.3%後，10 月份跳升 15.2%（表 3），導致 10 月份的消費物價上升 4.4%，創 2008 年 9 月以來新高 (表 4)。若當月＂非食品＂格價升逾月內錄得的1.6%，通脹率將會更高。 表3: “菜籃子＂食品批發價格 表4: 消費物價升跌 -15-10-50510152025303506年1月07年1月08年1月09年1月2010年1月按年升幅, %菜籃子產品批發價格消費物價_食品類-10-5051015202506年1月07年1月08年1月09年1月10年1月%消費物價消費物價_食品類消費物價_非食品類 來源: CEIC; 恒生銀行 來源: CEIC; 恒生銀行 更令人憂慮的是，公眾對通脹的預期亦在上升。人民銀行按城鎮住戶調查編撰的未來物價預期指數自本年度第1季的65.6增至第三季的73.2。 2. 美國推出第二輪量化寛鬆措施 美國聯邦儲備局 11 月 3 日決定推出第二輪所謂量化寛鬆的貨幣政策，當中涉及 2011 年 6月前增購 6,000 億美元國庫債券，令內地政府面對進一步收緊政策的壓力。這是因為上述大部份新增的資金最終可能流向新興市埸尋求更高回報，而非投資於美國本土。 由於市場普遍預期人民幣升值，加上內地利率較高（表 5 及 6），令內地較其他國家更能吸引該等資金流入。雖然中國有嚴格的外匯管制，但熱錢仍可透過低報進口及／或高報出口、或遞延海外買家付款等渠道流入。 4 表5：每美元兌人民幣 （按年變動） 表6：中國及海外利率 -12-10-8-6-4-20206年1月07年1月08年1月09年1月2010年1月% 01234567807年1月08年1月09年1月2010年1月%人民幣3個月存款利率歐洲美元3個月存款利率來源: CEIC; 恒生銀行 來源: CEIC; 恒生銀行 在中國現行的外匯體制下，流入的熱錢將會產生通脹壓力，因為人民銀行為免人民幣升值會在市場干預，購進流入的外匯，從而注入人民幣，令人民幣的供應增加。 緊縮政策或會陸續出台 最新一輪的緊縮政策料未能產生政府預期的效果。利率上調 0.25 個百分點實不足以嚴重影響按揭貸款。以一項 10 年期 100,000 元人民幣的按揭貸款計，每月還款額僅增加 1%左右。 近期通脹急升，主要是由食品價格上升拉動，部份原因是全球食品供應失衡，上調利率對此幫助不大。法定存款準備金率自 11 月上調一個百分點後應已使超額存款準備金率降至1%以下，但資金持續流入將削弱法定存款準備金率調升對銀行放款能力的影響。 展望將來，更多緊縮政策或會陸續出台。首先，食品價格升勢未止。商品研究局(CRB)食品價格指數10月份上升30%，今年頭10個月則累升23%。雖然全球食品供應近期失衡後可能已回復正常，但美元匯價反覆將會影響日後食品價格波動。 其次，工資無論以絕對值或相對值計均仍在增加。17 個主要省市的平均工資第三季上升13%，而同期單位勞工成本估計增長 6%。住房價格亦繼續高企，短期內並無任何顯著放緩的跡象。 因此，內地政府可能進一步收緊政策。未來數月人民銀行可能再上調利率一個百分點以遏抑整體需求。銀行法定存款準備金率亦可能再增加三至四次（每次 0.5 個百分點）以限制銀行的放款能力；若流入的熱錢進一步急增，內地還會再上調法定存款準備金率。此外，如通脹及住房價格持續上升，當局亦可能實施信貸額度及價格管制等其他行政手段。 5 6 外商直接投資貿易差額名義值按年實質 按年實質 按年名義 按年實質 按年名義 按年實質 按年名義 按年實質 按年名義 按年實質人民幣億元 增長(%)增長(%)增長(%)增長(%) (e)增長(%)增長(%)按年增長(%)增長(%)增長(%) 增長(%)增長(%) 億美元 按年增長(%)2005年183,21710.416.427.225.212.912.0-0.528.425.0 17.6 13.8 1,0191.82006年216,31012.716.624.522.713.712.64.527.224.0 20.016.8 1,7751.52007年265,81014.218.525.821.516.812.518.625.719.120.813.42,6224.82008年314,0509.612.926.616.321.614.823.617.58.118.53.22,9555.92009年340,5079.111.030.533.715.516.9-2.6-16.0-10.6-11.23.11,961-0.72010年預測393,30010.014.023.019.018.015.010.030.027.036.020.01,9503.32011年預測445,8008.512.020.016.518.013.510.015.011.018.09.01,8304.52009年第一季69,7506.55.128.630.215.015.9-20.6(19.7)-18.1-30.7-18.0622-0.6第二季78,3308.39.135.941.515.017.3-15.2-23.5-19.9-20.0-3.5341-1.5第三季83,0609.512.432.937.915.317.8-5.3-20.4-13.0-11.96.9389-1.3第四季109,37012.118.024.826.016.616.745.60.27.322.325.16150.72010年第一季81,62011.919.626.424.017.915.47.728.733.064.642.51452.2第二季91,22010.315.925.220.818.515.232.040.938.743.721.04082.9第三季95,8209.613.523.119.018.515.210.132.325.927.114.56563.52010年5月NANA13.724.9 20.5 18.315.239.643.939.234.114.22002.96月NANA13.422.3 18.2 17.914.729.238.132.822.78.82873.37月NANA13.923.9 19.7 18.415.01.434.426.235.222.42003.58月NANA13.323.2 19.0 18.8 15.36.125.119.324.113.31693.69月NANA13.123.7(e) 17.818.6 14.1 7.922.917.3 2