调研简报：经营模式竞争力强劲，成本上升影响较小

请务必阅读最后一页免责声明 1 海大集团(002311) 推 荐 维持评级 公司研究/调研简报 合理估值：30.00－33.00元 一、 事件概述 9月16日我们与海大集团就公司经营情况进行交流，重点了解了公司“卖服务”的经营模式，今年行业整体不利的情况下公司的经营情况，以及应对原材料价格上涨的措施。 二、 分析与判断  公司最重要的产品实际是“服务”，管理上以“强调服务”为导向 公司与其他饲料企业最大的区别在于其对养殖户提供无微不至的养殖服务。一般饲料企业的销售人员多是对代理商层面的服务，而海大集团则服务于终端用户，深入田间塘头，为客户提供合理的养殖技术。在我国水产养殖户多为分散的中小养殖户，在养殖技术方面较欠缺，因此需要饲料的同时，更需要技术服务。而公司提供服务的经营模式与之需求相吻合，很有效的增加了客户“黏性”，公司客户的每亩盈利能力明显高于其他用户。以客户对公司服务的需求来带动公司的饲料，苗种及微生态制剂需求。 为激励员工对养殖户服务的积极性，公司提供行业中较有优势的薪酬福利，吸引优秀人才，营销人员的考核指标中销量的指标权重低于服务过程的考核指标权重。  客户黏性利于公司在行业洗牌过程中提高市场占有率 今年气候变化异常，水产养殖病害多发，导致水产饲料需求减少，全行业上半年销量下降25%。同时原材料价格涨幅较大，一些中小企业倒闭或停产。公司的“客户黏性”优势使其销量不降反升，今年1-6月，公司销量同比增长22%。公司市场占有率的提升趋势已经显现，预计未来还将上升。  公司产能持续增长 饲料产能目前达到了350万吨，根据募投项目估算，预计未来两年公司饲料产能每年增长80万吨左右。苗种目前以虾苗为主，预计产量由去年20亿尾增至今年50-60亿尾，明后两年产能仍继续增加。  原材料价格上涨，公司应对措施较为得力 今年以来玉米、鱼粉等原料价格大涨，其中玉米原料在公司成本中所占比例在25%左右，比重最大，鱼粉占成本比重约5%。而公司对成本上升的影响控制较为得力。根据了解，公司应对原料价格波动的措施有以下几点：1）积极做好研究分析工作，判断未来趋势，对预期上涨的原料提高库存量，预期价格下跌的原材料库存降低；2）套期保值；3）加强科研力度，研究多种饲料配方，在原材料价格波动时灵活调整配方比例，达到节省成本的目的；4）顺势提价，因公司产品和服务的优势，客户黏性较大，因此提价相对容易。 民生证券研究所 分析师：赵若琼 执业证书编号：S0100108090656 电话：(8610)8512 7653 Email：zhaoruoqiong@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 一年该股与沪深300走势比较 交易数据（2010-09-17） 收盘价（元） 28.42 近12个月最高/最低 36.13/21.20 总股本（百万股） 291.20 流通股本（百万股） 72.80 流通股比例% 25.00% 总市值（亿元） 82.76 流通市值（亿元) 20.69 相关研究 -40%-20%0%20%40%09-1110-0210-0510-08海大集团 沪深300 经营模式竞争力强劲，成本上升影响较小 —海大集团（002311）调研简报 民生精品---调研简报/农林牧渔行业 2010年09月17日 海大集团(002311) 请务必阅读最后一页免责声明 2 三、 盈利预测与投资建议 公司市场占有率的提升以及产能扩大，公司产品销量将逐渐增加，从而带动销售收入的增长。我们预计公司2010-2012年净利润年均复合增长率可达到35%。每股收益0.72元，1.00元和1.30元。 公司目前股价对应2010-2012年市盈率分别为39.23/28.33/21.81倍。我们认为公司“卖服务”的模式为其带来强有力的竞争力，其未来业绩增速高于行业平均增速是大概率事件。饲料行业目前PE/TTM为45倍，2010和2011年预测市盈率为33.21和25.24倍。我们给予公司2011年30-33倍市盈率，则合理估值区间为30.00元-33.00元之间。给予“推荐”评级。 四、风险提示： 1）遇重大自然灾害使养殖业受损。2）原材料价格大涨造成公司毛利率低于预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 5,250 7,093 8,981 11,133 增长率（%） 15.90% 35.10% 26.61% 23.97% 归属母公司股东净利润（百万元） 155 211 292 379 增长率（%） 18.76 35.96 38.50 29.87 每股收益（元） 0.90 0.72 1.00 1.30 毛利率（%） 8.3% 8.0% 8.3% 8.6% 净资产收益率ROE(%) 12.6% 9.9% 12.1% 13.8% 每股净资产（元） 7.18 8.18 9.23 10.60 PE 31.58 39.23 28.33 21.81 PB 3.96 3.48 3.08 2.68 EV/EBIT DA / 24.32 18.22 13.81 资料来源：民生证券研究所 海大集团(002311) 请务必阅读最后一页免责声明 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 5,250 7,093 8,981 11,133 货币资金 1,608 1,419 1,796 2,227 减：营业成本 4,814 6,523 8,234 10,178 应收票据 61 78 99 122 营业税金及附加 0 1 1 1 应收账款 83 113 144 178 销售费用 95 128 162 200 预付账款 159 213 269 334 管理费用 122 170 216 267 其他应收款 120 142 180 223 财务费用 26 14 10 20 存货 321 359 453 560 资产减值损失 1 2 2 2 其他流动资产 1 1 1 1 加：投资收益 5 5 5 5 流动资产合计 2,361 2,325 2,942 3,645 二、营业利润 189 261 362 470 长期股权投资 0 0 0 0 加：营业外收支净额 5 0 0 0 固定资产 410 423 434 443 三、利润总额 194 261 362 470 在建工程 31 31 31 31 减：所得税费用 32 39 54 70 无形资产 129 116 103 90 四、净利润 162 222 308 399 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 155 211 292 379 非流动资产合计 590 570 568 564 五、基本每股收益（元） 0.90 0.72 1.00 1.30 资产总计 2,952 2,895 3,510 4,209 短期借款 442 150 412 614 主要财务指标 应付票据 25 33 41 51 项目 2009A 2010E 2011E 2012E 应付账款 134 176 222 275 EV/EBITDA / 24.32 18.22 13.81 预收账款 87 117 148 183 成长能力: 其他应付款 41 50 50 50 营业收入同比 15.9% 35.1% 26.6% 24.0% 应交税费 (1) 0 0 0 营业利润同比 12.8% 38.5% 38.5% 29.9% 其他流动负债 7 7 7 7 净利润同比 13.5% 37.1% 38.5% 29.9% 流动负债合计 765 533 881 1,180 营运能力: 长期借款 92 42 0 0 应收账款周转率 58.16 72.10 69.84 69.19 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 19.91 20.86 22.13 21.99 非流动负债合计 92 42 0 0 总资产周转率 2.54 2.43 2.80 2.88 负债合计 860 575 881 1,180 盈利能力与收益质量: 股本 224 291 291 291 毛利率 8.3% 8.0% 8.3% 8.6% 资本公积 1,529 1,529 1,529 1,529 净利率 3.0% 3.0% 3.3% 3.4% 留存收益 289 500 792 1,171 总资产净利率ROA 7.8% 7.6% 9.6% 10.3% 少数股东权益 50 61 77 97 净资产收益率ROE 12.6% 9.9% 12.1% 13.8% 所有者权益合计 2,092 2,381 2,689 3,088 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 2,952 2,956 3,570 4,267 流动比率 3.09 4.36 3.34 3.09 资产负债率 29.1% 19.9% 25.1% 28.0% 现金流量表 长期借款/总负债 10.7% 7.3% 0.0% 0.0% 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 每股指标（元） 经营活动现金流量 38 197 197 279 每股收益 0.90 0.72 1.00 1.30 投资活动现金流量 (186) (30) (30) (30) 每股经营现金流量 0.13 0.68 0.68 0.96 筹资活动现金流量 1,498 (357) 210 181 每股净资产 7.18 8.18 9.23 10.60 现金及等价物净增加 1,350 (190) 378 430 资料来源：民生证券研究所 海大集团(002311) 请务必阅读最后一页免责声明 4 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供民生证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀