大成食品调研简报：经营模式转变有空间,但尚需时日

Please see important notice on the last page. Company ReportDachan Food Asia Ltd (03999.HK) We visited Dachan Food last week. It is the largest chicken processing enterprise in terms of slaughtering capacity in China. The company sales are mainly contributed by chicken meat, animal feeds and processed food. The company plans to develop its processed food by the brand building of “Sister’s Kitchen” and aims to increase processed food sales contribution from 5% to 20% in the future. We believe there is still a lot of work to do to wait for the effect. We have not rated this stock currently. China’s largest chicken meat processed company In 2009; the slaughtering capacity reached 200million and ranks the largest in China. The chicken is raised by contract farmers, thus the company can decrease the feeding risk but on the other hand increase its cost. In 1H2009, the gross margin of the chicken meat is only 2%. The management plans to raise its chickens by itself in the future but it needs time to see the effect. Animal feeds is the major profit generator The major profit generator of the company is the animal feeds, which accounts for 74.3% of the total gross profit in 1H2009. The management was positive about the feeds volume and price in 2010. Processed meat is the focus in 2010 The Company plans to develop its processed meat in 2010 by opening the chained fast-food stores Sister’s Kitchen. The opened 2 stores are still in the trial stage and could be easily copied if the market well accepted. We are cautious about this sector currently as there is still uncertainty in short term. Earning forecast The management believes 2009 is the worst year for chicken meat and believes 2010 will see more upside for each sector. We forecast that 2009 sales and net profit reached USD1.27bn and 14.4mn respectively. We have not rated the company stock currently. Financials USD mn 20052006 200720082009ERevenue 532.1 637.4 894.5 1294.0 1277.5 Growth(%) 23.8% 19.8% 40.3%44.7%-1.3%Net income 8.5 13.4 26.2 19.7 14.4 Growth(%) 223.9% 56.7% 96.5%-25.0%-26.9%EPS（US cents ） 1.14 1.78 3.231.951.43P/E（X） 17.9 11.5 6.3 10.5 14.3 ROE（%） 12.2% 15.2% 12.3%8.1%5.6%Source: Company data, CMS(HK) estimates Un-rated TP：HK$ Current price：HK$1.59 China Merchants Securities (HK) Gloria Wang 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 01 Feb 2010 Key data HSI Index 20356.37HSCEI Index 11636.03S/O（mn） 11636.03S/O (HK)（mn） 209415Mkt cap (HK) (mn) 209415BVPS（HKD） 1608.17Major share holder Holding (％)Great wall Enterprise 52.29%Free float 47.71%Industry F&BShare performance %1m 6m12mAbsolute return -4 -1967Relative return 7 -13 -50050100150Feb-09May-09Sep-09Dec-09(% )03999.HKHSI Index Source：Bloomberg Related research Company visit: Waiting for the effect of model transform 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告大成食品（亚洲）(03999.HK) 我们调研了大成食品有限公司。公司是中国最大的鸡肉加工企业。收入来源于鸡肉加工，饲料加工以及深加工肉制品的销售。公司2009年开始向下游消费品牌进军，希望未来从上游加工企业转变成面对消费终端的下游消费品牌。公司目前深加工肉制品主要以“姐妹厨房”销售以及OEM给日本的零售店，销售占比约5%，公司希望未来提高深加工肉制品销售占比到20%。我们认为经营模式转变有空间，但尚需时日，我们暂时不予公司股票评级。 公司为中国最大的鸡肉加工企业 公司目前的屠宰产能达到约2亿只鸡，为中国最大的鸡肉加工企业。鸡肉业务采取契约养殖模式，成本波动对盈利影响较大。2009年上半年鸡肉业务毛利率仅达到2%，大大低于自养模式的鸡肉加工企业的毛利率20%。公司表示未来养殖模式会部分朝自养转变，但需要时间。 饲料业务为毛利的主要来源 公司的鸡肉加工业务毛利率低，而饲料业务毛利率高且占比大。公司预计饲料业务在2010年价格走势和销量都有一定的提升空间。公司在2010年会对生产线作一些升级换代，将提高产能40%。按照产销量算，公司为中国十大饲料生产企业。 公司希望深加工肉制品业务有所突破 公司管理层表示2010年将大力发展下游肉制品加工业务。主要方式通过开姐妹厨房品牌连锁店来扩张以及提高品牌影响力。目前公司在北京开了2家店，还处于试营业阶段。如果市场接受，那么未来可以快速复制。不过，短期内，我们认为发展前景还需观望。 估值和盈利预测 管理层表示2009年鸡肉需求下降，价格走低，但预计2009年最坏的时机已经过去，对2010年鸡肉价格走势乐观。公司预计2010年屠宰产量达到1.9亿只，饲料产量提高40%，价格继续上涨。，而深加工业务希望做到总销售收入8%。我们认为公司在经营模式上改变有空间，但需要时间检验。我们暂不给予公司股票评级。 盈利预测及估值 美元百万元 20052006 200720082009E营业额 532.1 637.4 894.5 1294.0 1277.5 同比增长(%) 23.8% 19.8% 40.3%44.7%-1.3%净利润 8.5 13.4 26.2 19.7 14.4 同比增长(%) 223.9% 56.7% 96.5%-25.0%-26.9%每股盈利（美分） 1.14 1.78 3.231.951.43市盈率（X） 17.9 11.5 6.3 10.5 14.3 ROE（%） 12.2% 15.2% 12.3%8.1%5.6%资料来源：公司资料 招商证券（香港）预测 未评级 目标价：HK$ 现价：HK$1.59 招商证券(香港)研究部 王晓涤 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 2010年2月1日 基础数据 恒生指数 20356.37H股指数 11636.03总股数（万股） 209415港股股数（万股） 209415港股市值(港元百万) 1608.17每股净资产（港元） 0.21主要股东 持股(％)大成长城企业 52.29%自由流通量 47.71%行业食品饮料 股价表现 %1m 6m12m绝对表现 -4 -1967相对恒指表现 7 -13 -50050100150F eb-09May-09Sep-09Dec-09(%)03999.HKHSI Index 资料来源：彭博 相关报告 调研简报：经营模式转变有空间，但尚需时日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告中国最大的鸡肉加工企业 公司的经营模式为雏鸡孵化、肉鸡养殖屠宰、饲料加工和肉制品深加工一体化。公司控股股东为台湾大成长城企业。台湾大成1960年在台湾注册，1978年在台湾上市，主要经营大豆制品、饲料以及面粉业务。1990年公司经营发展到中国，从饲料加